Este es el motivo por el que el colapso de las acciones chinas podría empeorar mucho

Es una verdad universalmente reconocida: Wall Street ama a China.

Durante el año pasado, según el Financial Times, los inversores de todo el mundo compraron acciones y bonos chinos por valor de más de 800.000 millones de dólares (unos 683.000 millones de euros), un aumento del 40% en comparación con el año anterior. Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, Citigroup, BlackRock, es decir, las instituciones financieras más grandes y poderosas de Estados Unidos están compitiendo por hacer negocios en China. El legendario inversor Ray Dalio, fundador del fondo de capital riesgo más grande del mundo, advirtió el año pasado que el mundo estaba infraponderado en acciones y bonos chinos. Charlie Munger, la mano derecha de Warren Buffett, ha alabado repetidamente al gobierno chino por permitir que las empresas prosperen y que la gente gane dinero.

Impulsado por un hambre insaciable de crecimiento y ganancias, Wall Street ha buscado oportunidades durante mucho tiempo en la segunda economía más grande del mundo. Ayuda que China ejemplifique el tipo de certeza que supuestamente brindan los regímenes autoritarios. Como dijo Larry Fink, CEO de BlackRock, el administrador de dinero más grande del mundo, hace 10 años: "A los mercados no les gusta la incertidumbre. A los mercados les gustan los gobiernos totalitarios, en los que uno comprende lo que hay ahí fuera".

Por lo tanto, no es de extrañar que cuando las empresas tecnológicas chinas más populares deciden cotizar en bolsa en Estados Unidos, sus carteras de pedidos suelen estar suscritas en exceso, lo que significa que la demanda de los inversores supera la oferta disponible de acciones. En mayo, según la Comisión de Revisión Económica y de Seguridad entre Estados Unidos y China, había 248 empresas del país asiático que cotizaban en las bolsas estadounidenses con una capitalización de mercado total de 2,1 billones de dólares.

Pero este mes, la "certeza" proporcionada por un régimen antidemocrático comenzó a parecer menos una apuesta segura y más una apuesta gigante. El 2 de julio, solo 2 días después de que la aplicación china Didi Global recaudara más de 3.700 millones de euros en su debut en la Bolsa de Valores de Nueva York, los reguladores chinos anunciaron una investigación sobre la compañía por motivos de protección de la seguridad nacional. En el transcurso de 4 semanas, Didi perdió casi 28.000 millones de euros en valor de mercado y China propuso nuevas reglas que requieren que las grandes empresas de tecnología se sometan a una revisión de ciberseguridad antes de cotizar sus acciones en los mercados extranjeros. Como resultado, una gran cantidad de empresas chinas, incluido el propietario de TikTok, ByteDance, la empresa de tecnología médica LinkDoc, la aplicación de fitness Keep y la startup de entrega de verduras Meicai, han detenido sus planes para lanzar ofertas públicas iniciales en Wall Street.

"China no esperaba que los macrodatos se convirtieran en algo poderoso. Ahora que lo es, están tomando medidas enérgicas", afirma Perth Tolle, fundador de Life + Liberty Indexes.  También señala a Ant Financial, la filial de tecnología financiera de Alibaba, que se vio obligada a renunciar a lo que se esperaba que fuera la OPV más grande de la historia después de que el fundador Jack Ma hiciera una serie de comentarios descarados condenando las regulaciones bancarias en China. “Esto no es certeza”, opin Tolle. "Esta es una limitación para el crecimiento", añade.

Pero la represión de China contra las grandes tecnologías está lejos de ser el riesgo más grave de las acciones chinas. Al explotar hábilmente 2 lagunas regulatorias, una en Beijing y otra en Washington, las empresas chinas han evadido la supervisión tanto en el país como en el extranjero, manteniendo a los inversores en la oscuridad sobre el verdadero estado de sus finanzas. El mercado de 2 billones de dólares para las acciones chinas es efectivamente un castillo de naipes financiero construido sobre una base inestable de libros no auditados y compañías fantasma dudosas.

"Hemos estado diciendo durante años que estas estructuras no están esencialmente probadas bajo la ley china, y su aplicación existe por capricho del gobierno chino. Cuando hay un gobierno que puede cambiar de manera muy rápida y arbitraria su posición sobre la validez y exigibilidad de estos contratos, o incluso si algunas de estas empresas deberían cotizar en el extranjero, es un riesgo enorme para la propiedad de acciones a largo plazo", destaca Soren Aandahl, director de inversiones del fondo Blue Orca Capital.

La laguna jurídica en el corazón de un mercado de 2 billones de dólares

Para eludir la regulación en casa, muchas empresas chinas que venden sus acciones en el extranjero lo hacen a través de una estructura legal llamada entidad de interés variable. La VIE, generalmente constituida fuera de China, permite a las corporaciones establecer empresas fantasmas en paraísos fiscales como las Islas Caimán o las Islas Vírgenes Británicas. Antes de cotizar en Wall Street, las empresas fantasmas entran en una compleja red de contratos que les otorga la "propiedad" de facto de su empresa matriz china. Cuando los inversores estadounidenses piensan que están comprando acciones de una empresa china como Didi, en realidad están entregando su dinero a una empresa fantasma vacía en las Islas Caimán que ha establecido acuerdos contractuales con Didi en China.

China impone severas restricciones a la propiedad extranjera en empresas del país que operan en sectores sensibles como tecnología, medios y telecomunicaciones. Pero el vacío legal de la VIE permite efectivamente a estas compañías hacerse pasar por entidades extranjeras exentas de la prohibición de la inversión extranjera.

El vacío legal existe desde el año 2000, cuando la empresa de medios china Sina Corp. creó una VIE para cotizar en el Nasdaq. Al principio, China indicó que tomaría medidas contundentes contra la maniobra. "Recuerdo cuando Sina cotizó por primera vez", comenta Anne Stevenson-Yang, cofundadora y directora de investigación de J Capital Research, que se centra en China. "El jefe del Ministerio de Correos y Telecomunicaciones celebró una conferencia de prensa y dijo que esto es ilegal: no se puede tener propiedad extranjera de los activos de telecomunicaciones chinos", añade.

Pero al final, según Stevenson-Yang, el apetito de China por el crecimiento económico superó sus preocupaciones sobre las inversiones extranjeras en industrias sensibles.

El vacío legal de VIE abrió una compuerta de dinero extranjero. Durante las últimas 2 décadas, atraídos por el vasto grupo internacional de capital inversor, y el prestigio y liquidez que provienen de cotizar en Wall Street, las empresas chinas han acudido en masa a las bolsas estadounidenses. El South China Morning Post informó que unas 100 empresas VIE ahora representan alrededor de 4 billones de dólares de capitalización en el índice MSCI China, incluidos casi 600.000 millones de euros de inversores estadounidenses.

Ahora, sin embargo, esas inversiones enfrentan un riesgo significativo. Según se informa, la Comisión Reguladora de Valores de China está planeando cambios en las reglas que cerrarían la laguna jurídica, evitando que las empresas chinas coticen en el extranjero incluso si están vendiendo acciones a través de contratos VIE establecidos. "Los contratos en sí mismos no significan nada porque están regidos por el sistema legal de la República Popular China. Los inversores estadounidenses deben comprender que cualquiera de estas empresas podría desconectarse en cualquier momento, dejándolas con acciones sin valor en un caparazón de Cayman vacío", indica Dan David, fundador de Wolfpack Research.

Stevenson-Yang, quien también predice el final de la estructura VIE, cree que el gobierno chino los eliminará gradualmente en lugar de instituir una prohibición inmediata. "No van a decir de inmediato: 'Todas las VIE son simplemente ilegales y los extranjeros en realidad no poseen nada'. Lo que van a hacer es requerir una reestructuración para que las VIE sean llevadas a tierra", aventura la directora.

De lo mejor de ambos mundos a un doble golpe

Las empresas chinas que cotizan en las bolsas estadounidenses también han logrado evadir la supervisión financiera de los reguladores estadounidenses. Citando preocupaciones sobre la seguridad nacional, el gobierno chino se ha negado durante mucho tiempo a permitir que la Junta de Supervisión Contable de Empresas Públicas, que fue creada por el Congreso para proteger a los inversores, inspeccione las auditorías de las empresas chinas que cotizan en Wall Street.

La falta de transparencia ha creado lo que Aandahl llama un "campo de gran distorsión" que rodea a las empresas chinas que cotizan en las bolsas estadounidenses. "Hay una razón por la que esas empresas están aquí. Los mercados de capitales de EEUU, que son los mejores y más profundos del mundo en términos de volumen, son un lugar muy atractivo para reunir capital. Pero si deseas cotizar en estos mercados, debes cumplir con las mismas reglas que todos", explica. 

Las barreras al escrutinio regulatorio ya han costado caro a los inversores. Luckin Coffee, un rival de Starbucks en China que alguna vez fue favorito en el sector de la tecnología en el Nasdaq, se vio envuelto en un escándalo contable el año pasado que lo llevó a su precipitada caída. Después de que la compañía admitió haber fabricado ventas, sus acciones se desplomaron un 75% durante la noche. Las acciones de Luckin, valoradas en 10.200 millones de euros en su apogeo, se retiraron rápidamente.

Los reguladores estadounidenses tampoco detectaron la aparente mala conducta de Didi. 3 meses antes de la salida a bolsa planificada de la compañía, los reguladores de ciberseguridad en China le habían pedido a Didi que retrasara la salida a bolsa, citando preocupaciones de seguridad nacional. Pero la compañía, que se enfrenta a la presión de cotizar después de recaudar miles de millones del SoftBank de Masayoshi Son y otros inversores de capital riesgo, siguió adelante a pesar de la advertencia del gobierno.

La empresa no reveló que los reguladores ya habían advertido a Didi que retrasara su oferta pública inicial para realizar un autoexamen de la seguridad de su red, lo que se denunció en una demanda colectiva de los inversores. Como resultado, la declaración de registro que presentó era materialmente falsa y engañosa y se omitió para indicar hechos materiales adversos. Didi está ahora a la espera de sanciones graves, quizás sin precedentes de los reguladores chinos, que han realizado una inspección in situ.

Al igual que Pekín, Washington se está moviendo para imponer más supervisión a las empresas chinas que buscan inversiones extranjeras. Esta semana, tras el casi colapso de Didi, la Comisión de Bolsa y Valores ordenó a las empresas chinas que cotizan en las bolsas de valores estadounidenses que revelen los riesgos potenciales de la intervención del gobierno. Y el año pasado, el Congreso aprobó la Ley de Responsabilidad de Empresas Extranjeras, que requiere que las empresas extranjeras sean auditadas por la Junta de Supervisión Contable de Empresas Públicas o se enfrentan a ser excluidas de la lista de las bolsas estadounidenses.

Al cambiar su estatus según el lugar donde están haciendo negocios, las empresas chinas esencialmente han disfrutado de lo mejor de ambos mundos. En casa, utilizan corporaciones ficticias extraterritoriales para hacerse pasar por entidades extranjeras; en el extranjero, se posicionan como plenamente chinos, explotando las tensiones geopolíticas para evadir la supervisión en nombre de la seguridad nacional. Ahora, gracias a sus esfuerzos por afirmar una especie de doble ciudadanía, se enfrentan a un doble golpe.

"Puede que no se trate sólo de que Estados Unidos diga: 'Tienes que cumplir con estas reglas o salir de nuestros intercambios'", dice Aandahl. "También hay una presión adicional por parte de China de que el nivel de sensibilidad de los datos y las operaciones de las empresas que cotizan en el extranjero son potencialmente inaceptables", añade.

¿Inversiones arriesgadas u oportunidades infravaloradas?

A pesar de los movimientos hacia una mayor supervisión, Estados Unidos sigue siendo un imán para las empresas chinas que buscan cotizar en bolsa. El pasado 12 de julio, todavía había alrededor de 70 empresas privadas con sede en Hong Kong y China continental que iban a cotizar en la bolsa de Nueva York, según mostraron los datos compilados por Bloomberg.

Pero el oleoducto IPO pronto podría agotarse. El 23 de julio, surgió la noticia de que los reguladores chinos estaban considerando convertir las empresas de tutoría después de la escuela en organizaciones sin ánimo de lucro, lo que podría impedirles salir a bolsa. Las acciones de educación chinas se hundieron con el anuncio, que efectivamente haría que todo el sector de 85.000 millones de euros no se pueda invertir, según varios analistas de JPMorgan. A partir de esta semana, las acciones chinas han perdido 657.000 millones de euros en valor de mercado desde su pico en febrero.

Para algunos inversores, la represión regulatoria de las empresas chinas que cotizan en EEUU ha significado un cambio tectónico. Cathie Wood, CEO de ARK Invest, que cuenta con un grupo de seguidores de culto entre los inversores minoristas, ha estado vendiendo acciones tecnológicas chinas. Desde febrero, la participación de las acciones chinas en su ETF insignia Ark Innovation se ha desplomado desde un máximo del 8% a menos del 1%.

"Nos dimos cuenta de que China, y muchas de estas acciones de megacapitalización y sus líderes, habían llegado a un punto en el que el gobierno chino comenzaba a sentir un desafío, algo que no tolerarían", aclaró Wood durante el mes de julio.

Wood no descarta completamente a China en sus fondos. Pero en su opinión, la era del enfoque de regulación de crecimiento a toda costa de China está llegando a su fin, ya que el gobierno se centra en la protección contra las filtraciones de datos confidenciales. "Ese punto se ha visto exacerbado por la sorpresa de que la administración Biden mantiene una línea tan dura con China como lo fue la administración Trump. Las empresas chinas tendrán que seguir mirando más hacia adentro para su crecimiento", apunta.

Otros inversores, que ven la oportunidad de comprar barato, están duplicando las acciones tecnológicas chinas. El ETF KraneShares CSI China Internet, con 5.100 millones de euros en activos, registró 2 días de entradas récord, mientras que muchas empresas del fondo estaban soportando la peor parte de las acciones regulatorias chinas. "En cierto sentido, la incertidumbre ha disminuido ahora que todo está sobre la mesa. De hecho, puede darse el caso de que los precios caigan lo suficiente en los próximos meses como para que sean una buena inversión. Cuando los precios bajan lo suficiente, todo se vuelve interesante", ", dice Jason Hsu, cuya Rayliant Global Advisors gestiona más de 22.000 millones de euros en activos chinos y de otros mercados emergentes.

Tiffany Hsiao, gerente de cartera de Artisan China Post-Venture Strategy, también considera transitorios los efectos negativos de las acciones regulatorias contra las empresas chinas. "Creo que esto tendrá un impacto a corto plazo en la recaudación de fondos para las empresas chinas, es decir, retrasará su capacidad de cotizar en bolsa”, comenta.

Tolle, de Life + Liberty, no está de acuerdo. Señala el ETF de gran capitalización (FXI) de iShares China, que rastrea las 50 empresas chinas más grandes. Durante la última década, generó un rendimiento acumulado de sólo el 39,55% al 30 de junio. A largo plazo, cree, las acciones chinas ofrecen más riesgo que recompensa.

"En los últimos 10 años, China ha crecido enormemente, pero los inversores extranjeros no participaron en eso", explica Tolle. "Estos narradores estadounidenses de Wall Street continuarán haciendo girar sus narrativas y te dirán que compres estas acciones. Pero mira las cifras. El mercado de valores chino no ha puesto las cifras para justificar o reflejar estas narrativas", añade.