No, el ebitda no es "el nuevo sexy" ni la mejor métrica para presentar los resultados de tu startup

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  • La CNMV pide a las empresas no abusar de las medidas alternativas de rendimiento al presentar sus resultados. Hace mención especia al ebitda por no estar "definida por la normativa contable u otra regulación" y no estar "estandarizada”.
  • El ebitda no mide el flujo de caja: "Registra una parte de la realidad en el contexto de la caja". De esta forma, algunas empresas pueden presentar resultados positivos en esta métrica y estar en pérdidas. 

"Cuando leas la palabra ebitda, sustitúyela por beneficios ficticios". 

La frase pronunciada hace ahora 20 años por Charlie Munger, mano derecha de Warren Buffett, vuelve a estar de moda por el empeño de un selecto grupo de empresas, y muy en particular de ciertas startups —acostumbradas a quemar el dinero de sus inversores—, de reivindicar una métrica denostada en muchos ámbitos financieros. 

"Es malo que una banda de ladrones la empiece a usar pero, cuando se populariza tanto que se enseña en las universidades, es horrible", llegó a decir en esa misma conferencia Munger.

Pero, ¿qué es exactamente el ebitda y qué tiene de malo?

El ebitda es un acrónimo que, literalmente, significa beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. A pesar de que se ha extendido su uso en la valoración de las empresas (y cada vez son más las compañías que destacan esa magnitud en sus presentaciones de resultados) no se trata de una métrica recogida por la normativa contable. De hecho, su cálculo varía de una empresa a otra (no hay unanimidad sobre qué incluye o no), lo que abre la puerta a disparidades y, también, a barbaridades bajo el nombre de "ebitda ajustado".

"Hace que los números parezcan más grandes de lo que son en realidad. Es un engaño. Interesa a Wall Street ya que resulta en mayores niveles de endeudamiento y mayores valoraciones. Es sorprendente que su uso esté tan generalizado", continuaba el propio Munger.

En España, es bien conocido el caso de Abengoa, que tras registrar el mayor ebitda de toda su historia en 2014, superando los 1.400 millones de euros, entró en concurso de acreedores solo unos meses después. La razón es sencilla: el ebitda no es una buena métrica para medir el flujo de caja de una compañía y, por tanto, es como mínimo discutible su uso para evaluar (solo con esa cifra) la situación de una empresa.

En ese histórico ejercicio, Abengoa había ingresado más de 7.200 millones de euros, pero el ebitda no reflejaba que tenía pendiente de cobro más de 2.100 millones y que, además, la deuda en su caso era asfixiante: debía a sus proveedores 5.500 millones (con muchos vencimientos a corto plazo) y adeudaba otros 10.000 millones a bancos e inversores.

El ebitda no equivale al flujo de caja ni paga las nóminas

El ebitda no tiene en cuenta los gastos de capital, las necesidades de capital circulante, los pagos corrientes de deuda, los impuestos ni otros costes fijos que se deben tener en cuenta para medir el pasado, presente y futuro de cualquier compañía. Porque es fundamental tener en cuenta el efectivo que se necesita para financiar estas obligaciones si la empresa desea crecer, defender su posición y mantener su rentabilidad operativa.

En definitiva, el ebitda no es sinónimo de salud financiera ni de buena gestión, sino que simplemente aporta una imagen parcial de cómo se está comportando el negocio.

Y, por supuesto, no es un indicador del flujo de caja.

Fernando Castelló Sirvent, economista y profesor en la Universitat Politècnica de Valencia, explica a Business Insider España que "el principal problema de esta métrica es que recoge operaciones de ingresos y gastos que pueden, en muchas ocasiones, diferir de los plazos de cobro y pago". 

Una empresa puede emitir facturas por valor de 100 millones de euros que irán automáticamente al ebitda, pero esas facturas a veces no se consiguen cobrar, lo que puede acabar generando un problema de liquidez. Por eso, suele decirse el que ebitda no paga las nóminas

La clave siempre está en la caja

El ebitda y el flujo de caja, insiste el economista, "pueden coincidir o no hacerlo". Esta diferencia sustancial provoca consecuencias importantes en los resultados de la compañía. "El ebitda registra una parte de la realidad en el contexto de la caja". 

Se asume habitualmente que equivale a la generación de caja o cash flow, pero no es así. 

Javier Megias, managing partner de los fondos para Europa, Oriente Medio y África (EMEA) de la plataforma de innovación Plug and Play, subraya que el ebitda "no tiene en cuenta los flujos de efectivo reales de la empresa, por lo que puede ser engañosa si se utiliza como la única medida financiera de una startup".

Una métrica fácilmente moldeable

La CNMV llamaba hace unas semanas la atención al 65% de las cotizadas españolas para que no abusen de las medidas alternativas de rendimiento como el ebitda al no estar "definidas por la normativa contable u otra regulación" y no “estar estandarizadas”. 

El regulador español apuntaba al riesgo de que pueda crearse "a medida", puesto que a menudo esta métrica puede ajustarse al añadir o restar cantidades a los importes habituales en los estados financieros. Porque una cosa es el ebitda (existen un par de fórmulas para calcularlo) y otra el "ebitda ajustado" (y sus sucedáneos), un concepto líquido que puede tener tantos añadidos o remiendos como la compañía prefiera:

El ebitda ajustado se ha extendido especialmente en el universo startup, donde gran parte de las empresas han crecido a golpe de talonario mediante rondas de inversión multimillonarias (es decir, generando una deuda que no se ve en el ebitda) con grandes promesas de multiplicar ingresos, pero a veces sin tener muy claro el camino hacia la rentabilidad.

Nada para ilustrarlo como Uber, el gigante del transporte privado y el reparto de comida a domicilio, pese a que ahora ya es una cotizada. Según su última presentación de resultados, logró un ebitda ajustado de 1.700 millones de dólares (1.565 millones de euros al cambio actual) el año pasado, pero en el mismo ejercicio sus pérdidas netas superaban ligeramente los 9.000 millones de dólares.

“Uber calcula el ebitda ajustado excluyendo una larga lista de partidas del beneficio neto declarado. Entre ellas los ingresos o pérdidas de las participaciones no dominantes, la compensación en acciones, el fondo de comercio y la pérdida de valor en las ventas de activos”, resume Financial Times

¿Tiene entonces sentido medir a una startup por su ebitda?

Alcanzar un ebitda positivo puede ser (o no) una buena señal, pero en cualquier caso no es la única métrica a tener en cuenta al evaluar la salud financiera de una empresa. De fondo, además, el debate sobre si una startup tiene que priorizar la búsqueda de ingresos y su escalabilidad para hacerse más grande o si debe focalizarse en la rentabilidad para no acabar siendo engullida por su propia deuda.

En una reciente entrevista en El País, Juan de Antonio, presidente ejecutivo de Cabify, uno de los grandes unicornios españoles, afirmaba que para ellos no había llegado el momento de “maximizar el ebitda”. “Estamos en una fase de madurez relativa. En 2019 alcanzamos hitos como la rentabilidad, que nos permiten garantizar que hay camino por delante. Pero también somos una empresa joven: el gran crecimiento está por llegar", añadía.

“El ebitda positivo sería deseable en un negocio que ya se ha estabilizado y que crece a un ritmo moderado”, argumenta Pablo García, responsable de Finanzas de Wayra, la aceleradora de startups tecnológicas de Telefónica. 

"En muchas ocasiones —no siempre— puede significar que se ha tocado techo y que el ritmo al que avanzan los ingresos ha superado su capacidad de crecimiento. Los fundadores de startups disruptivas no deben preocuparse por obtener rentabilidad en corto plazo y sí de hacer escalar su negocio”, expone García. 

Por su parte, Pablo Gil, economista y jefe de estrategia del broker XTB, afirma que "en las primeras fases, lo normal es que la empresa tenga que llevar a cabo fuertes inversiones de desarrollo, y el coste de la financiación de dichas inversiones no se verá reflejado en el ebitda, lo que puede distorsionar la percepción de cuáles son los márgenes de beneficio real".

Y es que el ebitda no tiene en cuenta la estructura de capital de la empresa y como reitera Gil, "no valora el potencial de crecimiento futuro, algo que es crucial en cualquier startup".

Sin embargo, el debate está servido. Para otras voces, el panorama macroeconómico lo ha cambiado todo: ya no es época de quemar dinero, como demuestra la situación en el mundo del delivery, las fintech o los patinetes de alquiler. Las subidas de los tipos de interés han ido cerrando desde hace meses el grifo de la liquidez, asfixiando en muchos casos las finanzas de startups y tecnológicas, lo que se ha traducido en recortes y despidos.

"Mucha gente dejó de prestar atención a los fundamentales de las compañías, ahora estamos en esa fase del ciclo en la que los fundamentales vuelven a importar a todo el mundo. Posiblemente cosas que no se debieron haber financiado antes, ahora no se van a financiar; las valoraciones bajan y los procesos puede que sean más largos", explicaba meses atrás a Business Insider España Samuel Gil, socio del fondo JME Ventures.

"En estos tiempos en que los inversores dejan de premiar el crecimiento a toda costa, la protección o generación de caja, la rentabilidad y la capacidad de tomar decisiones, a veces difíciles, rápidamente, serán los elementos que distingan a los ganadores de los que desaparezcan", remataba Antonio Iglesias, de Endeavor.

Casualidad o no, el ebitda se ha colado en el discurso de un buen puñado de startups a lo largo de los últimos meses. Exxotica, PlayFilm, Vicio y Yaba son algunas de las compañías que en los primeros meses de 2023 ya hablan de ebitda positivo. Puede que sea una señal de su buena marcha pero también es posible que esconda falta de liquidez. El ebitda solo muestra el lado positivo de las cosas y ese es precisamente su gran problema si se utiliza de manera aislada.

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