El legendario inversor de capital riesgo que se enfrentó a Wall Street y ganó

En junio de 2019, Bill Gurley había perdido su fe en el proceso tradicional de salidas a bolsa. El inversor de capital riesgo llevaba más de 20 años trabajando en Silicon Valley, durante los cuales se hizo un nombre como inversor en empresas tan conocidas en EEUU como OpenTable, Zillow y Uber. 

Había visto o participado en docenas de salidas a bolsa y se estaba preparando para dejar la empresa de capital riesgo Benchmark, lo que le daría más libertad para decir lo que pensaba sobre los conflictos de intereses en las salidas a bolsa.

Su frustración con estos procesos ha explotado en los últimos 18 meses. 

En noviembre de 2017, formaba parte del consejo de Stitch Fix, una aplicación de moda personalizada, cuando Goldman Sachs y JPMorgan defendieron el salto al parqué de la empresa. La salida a bolsa de una empresa es un gran acontecimiento en su ciclo de vida. 

En una salida a bolsa tradicional, la compañía recauda dinero vendiendo acciones (partes de su empresa) a los inversores y cotizando después en un mercado público. La inyección de dinero ayuda a la empresa a potenciar y hacer crecer su negocio, al tiempo que ofrece a un mayor número de inversores la oportunidad de poseer una parte de un negocio interesante. 

Los bancos, que suscriben este proceso, ayudan a asesorar a la empresa a lo largo del trámite: comercializando su historia a los posibles inversores, fijando el precio de las acciones y decidiendo cuántas debe recibir cada inversor.

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Durante los preparativos de la operación de Stitch Fix, Gurley tuvo una conversación con uno de los principales banqueros de la empresa que cambió radicalmente su percepción del proceso tradicional de salida a bolsa. El banquero llamó a Gurley por teléfono. "Bill, esta operación está 3 veces sobresuscrita", le dijo.

Gurley pensó que eso sonaba bien. Cualquier cifra superior a uno significa que habrá un comprador por cada acción que la empresa saque al mercado. El banquero respondió: "No. Ese es el problema. Normalmente tenemos 10 veces demanda que oferta. Y queremos llegar a 30".

En aquel momento, Gurley sugirió una forma de impulsar la demanda. Stitch Fix tenía muchos clientes particulares que podrían querer comprar las acciones, así que le preguntó al banquero qué parte de la operación planeaban asignar a esos inversores.

"El 5%", dijo el banquero.

"¿Qué tal un 20%?", sugirió Gurley.

El banquero se negó.

La respuesta hizo que Gurley se diera cuenta de que el banquero no tenía interés en considerar otras formas de estimular la demanda de la salida a bolsa. "Se trata de decirnos que tenemos un problema de oferta y demanda, pero no estar dispuesto a considerar soluciones alternativas que la mejoren, frente a simplemente bajar el precio", explica el inversor de capital riesgo.

Stitch Fix finalmente fijó el precio de sus acciones en 15 dólares (14,78 euros), por debajo de su rango inicial estimado de 18 a 20. La compañía recaudó 120 millones de dólares tras decidir vender menos acciones al precio más bajo. Los títulos, que comenzaron a cotizar en el Nasdaq, abrieron a 16,90 dólares (16,65 euros) antes de cerrar el día a 15,15 (14,93 euros). El decepcionante rendimiento fue captado por The Wall Street Journal, que citó la decisión de cotizar a 15 dólares como "otro revés para una startup que busca sacar provecho de su éxito en el mercado privado."

Para Gurley, el tropiezo de Stitch Fix fue una llamada a la acción.

Esa decepción ayudaría a alimentar la cruzada del legendario inversor para reformar el sector de las salidas a bolsa y lo puso en desacuerdo con algunos de los actores más importantes y poderosos de Wall Street. Gurley se aferró a una idea pionera del servicio de música en streaming Spotify para eliminar a muchos de los intermediarios de las salidas a bolsa y utilizó su posición para recordar con frecuencia los inconvenientes de la forma tradicional de hacer las cosas. 

Una manera nueva

En octubre de 2018, Gurley tuvo otro encontronazo con los banqueros de inversión de Wall Street por su gestión de una salida a bolsa. Elastic, otra inversión de Benchmark en el sector del software empresarial, se estaba preparando para su salida a bolsa dirigida por Goldman Sachs. Benchmark creía que la empresa tenía un futuro brillante y que podía fijar el precio de las acciones en torno a los 80 dólares por unidad (78,84 euros).

Cuando llegó el momento de fijar el precio de la operación, Elastic vendió sus títulos a menos de la mitad de esa cantidad, es decir, a 36 dólares (35,48 euros). Gurley echó la culpa a Goldman Sachs. Benchmark pensó que el precio era demasiado bajo y le dijo al banco que si iba a vender las acciones de Elastic por esa cantidad, Benchmark quería comprar entre 10 y 20 millones de acciones en la operación. La petición era inusual: las firmas de capital riesgo como Benchmark suelen reducir su participación cuando las empresas salen a bolsa o poco después. 

Sin embargo, Goldman no se lo concedió. Cuando los mercados cerraron el primer día de cotización de Elastic, las acciones habían subido un 94%, hasta los 70 dólares, lo que demostraba que había más demanda de acciones de la empresa de lo que Goldman había previsto. Pero Elastic no pudo participar en ese entusiasmo, ya que únicamente ganó dinero con la venta inicial. La infravaloración también le costó a Benchmark 60 millones de dólares, según la empresa de capital riesgo.

La experiencia de Elastic dejó a Gurley resentido, aunque puede que no haya sido algo tan claro como pensaba. El CEO, Shay Banon, habló con Business Insider al día siguiente de la salida a bolsa y asumió la responsabilidad: "En cuanto al precio, decidí que 36 dólares por acción era un precio justo para nuestra empresa".

Gurley afirma que esto no le sorprendió. "Te diré que cada vez que se produce este tipo de situación de descuento y la prensa pregunta al CEO si se ha equivocado fijando el precio, siempre dicen que no, y no conozco ninguna excepción al respecto", indica.

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No obstante, otras empresas demostraban que había una forma diferente y potencialmente mejor de salir a bolsa. Varios meses antes, Spotify había logrado cotizar en la Bolsa de Nueva York sin pasar por una OPV tradicional. La empresa no recurrió a los bancos de inversión para seleccionar a los inversores ni eligió un precio para satisfacer sus exigencias. Y no vendió acciones propias. En su lugar, puso en contacto a los accionistas que querían vender (fondos, empleados y cualquier otra persona que tuviera una participación) con cualquiera que quisiera comprar. 

Este proceso implica que el precio se fija en un mercado abierto, basado únicamente en las fuerzas de la oferta y la demanda. Además, permite a las personas de la compañía vender sus acciones rápidamente en vez de tener que esperar los 180 días habituales en una OPV tradicional. 

Las acciones de Spotify abrieron a 165,90 dólares(163,49 euros), muy por encima de la cotización en los mercados privados. Más de 30 millones de acciones cambiaron de manos durante el primer día, y aunque el precio cerró a 149,01 dólares (146,84 euros), un descenso del 10%, las acciones experimentaron menos volatilidad que muchas otras OPV tradicionales del sector tecnológico.

Aunque algunos pensaron que la cotización directa de Spotify podría ser un evento único, pronto se habló de una segunda empresa que estaba considerando la opción. A finales de 2018, Slack, la aplicación de mensajería para el trabajo, comenzó a preparar su propia cotización directa. 

El arte de salir a bolsa

Antes de que Slack pudiera completar su operación, la firma de ciberseguridad CrowdStrike realizó una OPV tradicional en junio de 2019. Sus acciones casi se duplicaron en un día. El rendimiento (y el dinero que CrowdStrike dejó sobre la mesa) fue suficiente para desencadenar una serie de tuits de Gurley, que no tuvo reparos en compartir sus opiniones. Gurley, un invitado frecuente en los canales de noticias financieras, incluida la CNBC, también demostró tener talento para Twitter; cientos de miles de seguidores estaban pendientes de cada una de sus palabras.

Con la salida a bolsa de CrowdStrike, Gurley tenía ahora motivos para hacer públicas sus preocupaciones sobre el estado del sector de las OPV tradicionales. El 12 de junio, escribió: "CrowdStrike (y otras ofertas muy infravaloradas)son la verdadera definición del fracaso de una salida a bolsa". Calculó el dinero que dejó de ganar la compañía al vender a un precio más bajo en su salida a bolsa: 575 millones de dólares. 

"¿Te imaginas que un director financiero/CEO regalara 575 millones de dólares? O simplemente lo despilfarra. ¿Qué se pensaría sobre eso? Pues esto es similar, pero está institucionalizado, y por tanto todo el mundo está insensibilizado. Y la prensa considera un éxito, lo que en realidad no es más que una mala comprensión financiera", reflexionó el inversor.

Su último tuit del hilo hacía referencia a la próxima cotización directa de Slack y al mecanismo para fijar su precio: "No hay ninguna razón por la que las acciones no puedan tener un precio en una subasta ciega. Los bonos se han cotizado/vendido de esta manera durante décadas. Así deberían hacerse el 100% de las salidas a bolsa. Y esperemos que así sea algún día".

Al día siguiente, otras dos salidas a bolsa (Chewy y Fiverr) se dispararon más de un 50% cuando sus acciones comenzaron a cotizar, lo que refuerza aún más el argumento de Gurley.

Peleando

Cuando Slack salió a bolsa con la fórmula de la listado directo, Gurley ya había sentado las bases para su siguiente hilo de Twitter. Poco más de una hora después del cierre de la jornada bursátil, volvió a tuitear.

En este tuit, Gurley elogió la falta de volatilidad en la cotización de Slack, que cerró dentro del 1% de su precio de apertura, y mencionó a los asesores Morgan Stanley y Citadel Securities, que se encargaron de la negociación en la Bolsa de Nueva York, ofreciendo un respaldo total a este proceso.

"Si tu empresa está interesada en cotizar directamente, te recomiendo que llames a Morgan Stanley", escribió Gurley. "Otros bancos quieren clasificar los listados directos como 'excepcionales' o 'raros'. MS cree que son 1) una mejor trampa para ratones, y 2) pueden utilizarse de manera generalizada".

El mensaje corrió como la pólvora por los pasillos de Silicon Valley y Wall Street casi tan pronto como lo envió. Se trataba de un destacado inversor que se atrevía a expresar sus quejas contra los bancos de inversión de Wall Street, que eran poderosos por derecho propio y a menudo socios productivos de los inversores de riesgo. 

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El jefe de la banca tecnológica de Goldman, Nick Giovanni, no estaba contento. Giovanni, conocido por sus maneras intensas y directas y por su tendencia a hacer trabajar duro a su gente, dirigía un equipo que había liderado la clasificación de los colocadores de OPV tradicionales durante años. Podía ser difícil, pero también tenía talento y era inevitable si querías contar con la experiencia de Goldman.

Giovanni llamó a Gurley. Goldman había sido el banco principal en las dos cotizaciones directas hasta el momento, ¿por qué Gurley apoyaba a la competencia? El banquero quería saberlo.

"¿Sabes cuánto negocio nos puede costar ese tuit?", le espetó Giovanni.

Gurley no quería oírlo: "Nick, déjame enseñarte los cálculos de Elastic. Nos has costado 60 millones de dólares. ¿Cuánto negocio tienes que perder para que estemos en paz?".

Tras unos minutos de conversación, Giovanni sugirió que Goldman y Benchmark debían dedicar más tiempo a discutir la posición de Goldman sobre los listados directos. Giovanni consideraba que, como la postura de Goldman era más compleja -deseaba lo mejor para el cliente, no un enfoque único-, no se ajustaba a una narrativa sencilla. Le dijo a Gurley que se pondría en contacto con él. Pero aunque Giovanni se puso en contacto con los colegas de Gurley en Benchmark, no volvió a contactar con él, según el inversor. 

Empieza la revolución

Gurley no era el único que criticaba el procedimiento de salidas a bolsa. El director financiero de Spotify, Barry McCarthy, había manifestado públicamente su preocupación, y otros inversores de capital riesgo también se estaban acercando a la idea de la cotización directa. Un socio de Andreessen Horowitz, Jamie McGurk, escribió un manifiesto sobre la cotización directa semanas después de ayudar a su empresa a preparar la salida a bolsa de Slack, y Michael Moritz, socio de la empresa de capital riesgo Sequoia, escribió un mordaz artículo de opinión en el Financial Times en agosto de ese año. 

Cuando el resto del mundo del capital riesgo empezó a darse cuenta del impulso de la cotización directa, Gurley ya estaba trabajando en un plan para un simposio de un día de duración para ejecutivos de startups y otros inversores de capital riesgo sobre el proceso de cotización directa. Los banqueros de inversión no estaban invitados.

Ahora que Spotify y Slack habían probado el modelo, otras empresas empezaron a considerar seriamente la cotización directa. Tres empresas más lo utilizaron en 2020, y otras 6 al año siguiente. Pero más que eso, la cotización directa había dado a los fundadores de startups el permiso para pensar de forma creativa acerca de cómo salir a bolsa. 

De repente, los banqueros de inversión, que habían sido los guardianes del proceso durante casi 40 años, se encontraron con preguntas de clientes interesados en alternativas. Incluso en los casos en los que las compañías optaban por una salida a bolsa tradicional, una de ellas decidió no contratar el seguro greenshoe, que implicaba un beneficio extra para el banco. Otras renegociaron el bloqueo de 180 días para favorecer a los empleados y a otras personas con información privilegiada, o diseñaron formas de vender más acciones a los inversores minoristas. 

Y en diciembre de 2020, la Comisión del Mercado de Valores de Estados Unidos abrió la puerta a las cotizaciones directas en las que una empresa podía vender nuevas acciones para conseguir el dinero necesario. 

Juntos, Spotify, Gurley y otros desencadenaron la mayor ola de innovación que ha afectado al mercado de las salidas a bolsa en décadas. La historia de cómo lo hicieron es nada menos que una revolución.