La peligrosa apuesta de Blackstone: ¿ha creado la mayor firma de capital riesgo del mundo un castillo de naipes?

Bethany McLean
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La gran apuesta de Blackstone.

Getty Images; Alyssa Powell/BusinessInsider

  • Blackstone, la mayor empresa de capital riesgo del mundo, creó un fondo inmobiliario llamado BREIT para captar a los inversores minoristas.
  • Lo que en principio parecía una inversión segura y rentable, puede ser en realidad un castillo de naipes que se desmorone en cualquier momento, arrastrando consigo a la empresa.

En 2017, Blackstone, la mayor empresa de capital riesgo del mundo, cuyos clientes son grandes instituciones y personas muy adineradas, decidió abrirse al inversor minorista. Para ello creó el fondo no cotizado de renta inmobiliaria BREIT, que compra inmuebles comerciales, como almacenes y edificios de apartamentos, y lo comercializó entre los inversores de a pie como una "estrategia todoterreno para crear riqueza a largo plazo a través de los ciclos del mercado".

Y fue mágico: al ofrecer un dividendo anual de alrededor del 4% en un contexto de tipos de interés casi a cero, el BREIT se convirtió rápidamente en un gigante. En su punto álgido en 2021, el fondo atraía hasta 3.000 millones de dólares (casi 2.800 millones de euros) al mes en nuevas inversiones. Hoy, BREIT presume de activos por valor de 114.000 millones de dólares (alrededor del 8% de todos los activos de Blackstone que generan comisiones) y ha generado más de 5.000 millones de dólares (5.650 millones de euros aproximadamente) en comisiones de gestión y rentabilidad.

Pero en los dos últimos años, algunos inversores han empezado a sospechar que este fondo no es la inversión sólida que Blackstone afirma que es. Desde su creación, el fondo afirma haber obtenido una rentabilidad neta anualizada del 10,5%, casi el doble que un REIT cotizado en bolsa (los REIT, sociedades de inversión inmobiliaria, se conocen en España con el acrónimo SOCIMI). Incluso cuando el sector inmobiliario comercial se ha visto afectado por la pandemia, el BREIT ha conseguido de alguna manera desafiar a la gravedad, superando a fondos comparables en márgenes aparentemente fantásticos. En otoño de 2022, después de que las subidas de tipos de la Reserva Federal de Estados Unidos empezaran a afectar al inmobiliario comercial, los inversores comenzaron a pedir que les devolvieran su dinero: más de 15.000 millones de dólares hasta la fecha (casi 14.000 millones de euros). Enfrentada a una retirada masiva del fondo, Blackstone se acogió a una disposición que le permitía tomarse su tiempo para los reembolsos, una decisión que solo sirvió para alarmar aún más al mercado. Las acciones de Blackstone cayeron casi un 20%. El año pasado, el BREIT no generó suficiente efectivo para cubrir su dividendo anual.

En los últimos meses, el fondo ha parecido recuperarse de la debacle. El BREIT anunció que pudo satisfacer el 100% de las solicitudes de recompra que recibió en febrero, que se habían ralentizado hasta algo menos de 1.000 millones de dólares. En medio de la promesa de un rebote, las acciones de Blackstone han recuperado casi un 50% desde sus mínimos. "Creo que en 2023 tocaremos fondo cíclicamente", dijo Steve Schwarzman, CEO de Blackstone, a los analistas en una conferencia sobre resultados celebrada en enero.

Los inversores del fondo inmobiliario de Blackstone quisieron retirar su dinero en masa: más de 15.000 millones de dólares hasta la fecha.
Los inversores del fondo inmobiliario de Blackstone quisieron retirar su dinero en masa: más de 15.000 millones de dólares hasta la fecha.

Jeenah Moon/Reuters

Pero esta positiva visión de Blackstone quizás no sea del todo transparente. En los últimos meses, he hablado con analistas veteranos, contables e inversores que han llegado a creer que el fondo BREIT no es más que un castillo de naipes. Esto se debe a que los rendimientos dependen casi por completo de sus propias estimaciones, que los escépticos creen que están exageradamente infladas. 

Es más, cuando el BREIT se enfrentó a la avalancha de solicitudes de reembolso de los inversores, solo cumplió con todas esas solicitudes después de recaudar dinero de nuevos inversores. "Es la definición absoluta de un esquema Ponzi [una variante de una estafa piramidal]", sentencia Nate Koppikar, que dirige un hedge fund llamado Orso Partners que ha vendido en corto las acciones de Blackstone debido a las preocupaciones sobre el BREIT. A menos que el mercado inmobiliario vuelva a crecer, advierten los analistas, este fondo podría acabar cayendo considerablemente, dejando a los inversores en la estacada.

"Analizando algunas de las formas en que Blackstone ha engañado a los inversores en los últimos cinco meses, estamos más convencidos que nunca de que el BREIT es una mala inversión creada en beneficio de la propia firma. Los inversores no deberían dar por cierto nada de lo que Blackstone y BREIT afirmen", escribió el año pasado Craig McCann, analista financiero que trabajó como economista en la Securities Exchange Commission (SEC).

Es imposible saber con exactitud el valor de este fondo. Como no cotiza en bolsa, el mercado no fija su precio por acción, sino que lo hace Blackstone. Si inviertes en él, debes basarte en la confianza depositada en Blackstone y en el informe de la empresa sobre sus propios resultados. Invertir en un fondo inmobiliario no cotizado como BREIT es, en última instancia, un ejercicio de confianza.

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Los rendimientos de BREIT se basan en una medida llamada valor neto de los activos, o NAV. Se supone que es el valor de todos los activos que posee el fondo, menos su deuda. Blackstone declaró a Business Insider que cuenta con un "proceso de valoración increíblemente riguroso" que, según afirma, le ha llevado a ajustar su valor liquidativo de forma más agresiva que otros REITS. Pero el BREIT no permite que los inversores o los reguladores vean algunos de los supuestos cruciales que intervienen en el cálculo de su valor liquidativo. Como indican los documentos financieros de BREIT, "Blackstone es responsable en última instancia y exclusivamente de la determinación de nuestro valor liquidativo". Los métodos utilizados para calcularlo "no están prescritos por las normas de la SEC o de cualquier otro organismo regulador", y el NAV "no es auditado por nuestra firma independiente de contabilidad pública registrada".

Chilton Capital Management, que invierte en REITS (el equivalente a las socimis), analizó la forma en que Blackstone ajusta el valor de su fondo inmobiliario para reflejar los cambios en los bienes inmuebles subyacentes que posee. En lugar de "ajustarse al mercado" cada día (o cada milisegundo), Blackstone ajusta su valor liquidativo mensualmente. En el volátil mercado inmobiliario actual, esto significa que su valor declarado puede ir muy por detrás de la realidad. "Es un proceso inadecuado en un entorno en que los precios cambian rápidamente", observa Chilton. "Nos referimos a este proceso de tasación imperfecto como mark to magic", añade. En 2022, tras el desplome del sector inmobiliario comercial, los REITs cotizados que poseen activos similares a los de BREIT (viviendas multifamiliares y edificios industriales) se han estado negociando con grandes descuentos. Pero el BREIT, por arte de magia, ha seguido obteniendo rendimientos muy superiores. El pasado mes de abril, Chilton llegó a la conclusión de que el BREIT estaba sobrevalorando su valor liquidativo en más de un 55%.

McCann, que ahora es director de SLCG Economics Consulting, llegó a una conclusión similar. Calculó que los rendimientos acumulados de otros fondos de los sectores en los que se concentra el BREIT se desplomaron más de un 30% en 2022. Sin embargo, el BREIT afirmó que su valor aumentó durante el mismo periodo. En el lenguaje de los analistas de mercado, McCann califica de "poco fiables" las afirmaciones del fondo sobre su valor liquidativo.

Blackstone considera injustas estas comparaciones. Insiste en que el BREIT no debe compararse con los fondos cotizados en bolsa, que son más volátiles que los instrumentos no cotizados. En una declaración a Business Insider, la empresa insiste en que el fondo BREIT es capaz de superar a otros fondos por una sencilla razón: porque posee mejores activos que ellos. La cartera de BREIT, dice Blackstone, está "concentrada en los sectores con mejores resultados (centros de datos, logística y residencias de estudiantes) y geografías (prácticamente sin exposición urbana)". Solo el 3% de las participaciones de BREIT están en edificios de oficinas, que han sido la "zona cero" de la caída del inmobiliario comercial. La empresa señala su rendimiento durante la crisis financiera mundial de 2008 como prueba de su capacidad para superar a sus competidores durante "periodos de dislocación" y señala que ha vendido 20.000 millones de dólares (18.600 millones de euros) en inmuebles desde principios de 2022, cuando empezaron a subir los tipos de interés, generando un beneficio de 4.000 millones de dólares.

"No todos los inmuebles se crean igual, y dónde inviertes importa", alardeaban desde el BREIT en una reciente carta a los accionistas.

Uno de los cuatro centros comerciales que Blackstone posee cerca de Lisboa. La empresa sostiene que la valoración de BREIT sigue siendo elevada porque los activos de su cartera son superiores a los de otros fondos.
Uno de los cuatro centros comerciales que Blackstone posee cerca de Lisboa. La empresa sostiene que la valoración de BREIT sigue siendo elevada porque los activos de su cartera son superiores a los de otros fondos.

Horacio Villalobos/Getty Images

Pero la principal afirmación de Blackstone (que las inversiones más sólidas han dado lugar a mayores rendimientos) es difícil de cuadrar con el actual declive del sector inmobiliario comercial. Es difícil entender cómo el BREIT pudo comprar tantas propiedades en el punto álgido del mercado y, sin embargo, ser lo suficientemente selectivo como para haber esquivado todas las caídas pospandémicas sufridas por otros fondos. Según sus propias cifras, los centros de datos y las residencias de estudiantes constituyen sólo una pequeña parte de su cartera. Y muchos de los centros de datos que, según Blackstone, ya han creado tanto valor para el fondo, ni siquiera están en funcionamiento, sino en fase de desarrollo.

Los REIT (socimis) que cotizan en bolsa, por su parte, no son los únicos que están rebajando sus activos. Bluerock Total Income + Real Estate, que tiene más de 300.000 millones de dólares invertidos en una serie de fondos inmobiliarios institucionales, ha rebajado su valor liquidativo a niveles anteriores a la pandemia, más de un 20% desde su máximo. Otros grandes inversores, a diferencia de Blackstone, no parecen considerar que sus activos inmobiliarios sean inmunes al caos que azota al resto del mercado.

Blackstone también argumenta que el BREIT está mejor posicionado que otros fondos inmobiliarios porque su balance está muy cubierto, lo que significa que tiene deuda a tipo fijo y derivados que protegen contra la subida de tipos de interés. Esto es cierto, por al menos por ahora. Pero los futuros flujos de caja son, de hecho, muy sensibles a los tipos de interés. A finales del año pasado, el BREIT tenía 62.000 millones de dólares de deuda garantizada por sus propiedades, y pagaba un tipo de interés efectivo del 4,3% que había fijado antes de que subieran los tipos. Pero 47.000 millones de dólares de esa deuda vencerán en los próximos cuatro años y, si los tipos se mantienen elevados, podría tener que hacer frente a más de 1.000 millones de dólares (más de 930 millones de euros) en costes de intereses adicionales. Eso, ha advertido el fondo a los inversores, "podría reducir nuestros flujos de caja y nuestra capacidad de hacer distribuciones". Invertir en el BREIT es esencialmente apostar a que los tipos de interés van a bajar, porque si no lo hacen, podría ser la ruina.

Se podría argumentar que, en última instancia, no importa si el fondo está sobrevalorando su valor liquidativo. Mientras los inversores sigan recibiendo sus abultados dividendos anuales, ¿a quién le importa? Ese es básicamente el mismo argumento que esgrimió Donald Trump para defenderse de las acusaciones de sobrevaloración sistemática de sus activos: que todo el mundo ganó dinero, por lo que nadie fue defraudado. Pero calcular mal el valor de un vehículo como el BREIT infla las comisiones que pagan los inversores por participar en el fondo, al tiempo que les priva de la oportunidad de evaluar con precisión el riesgo que están asumiendo. 

Además, Blackstone tiene incentivos para sobrevalorar su valor liquidativo, porque es la cifra que utiliza para calcular las comisiones de gestión y rendimiento que pagan los inversores. "Es un ejemplo de libro de conflicto de intereses", escribió en un artículo sobre el BREIT Robert Chang, responsable de litigios sobre valores de Fideres, una consultora especializada en investigar irregularidades empresariales. Fideres calcula que, desde principios de 2022, el valor liquidativo por acción del fondo se ha mantenido relativamente estable, mientras que los REIT públicos han perdido más del 30% de su valor. Si los activos del BREIT están realmente sobrevalorados, estima Fideres, los inversores pueden haber pagado comisiones de gestión y rendimiento de más, concretamente por valor de cientos de millones al año.

Las alarmas sobre BREIT van más allá de si Blackstone está exagerando el valor del fondo. Desde el propio fondo han afirmado que, hasta junio del año pasado, el 100% de sus dividendos se financiaron con flujos de caja procedentes de operaciones, es decir, el dinero producido por sus activos inmobiliarios. Pero esa afirmación es más que engañosa. En este cálculo de efectivo, no resta los gastos necesarios para mantener sus propiedades, que es lo habitual en el sector. En su propia letra pequeña, de hecho, proporciona varias otras medidas que son más análogas a cómo la mayoría de los REITS definen el flujo de caja; por esas medidas, el fondo nunca ha sido capaz de cubrir sus dividendos de su flujo de caja.

Nadie con quien haya hablado cree que Blackstone se propusiera construir un castillo de naipes, más bien, dicen, el BREIT fue víctima de su propio éxito

En su respuesta a Business Insider, Blackstone argumenta que, como sus comisiones de gestión no se pagan en efectivo, están "debidamente excluidas" de algunas de sus medidas. Pero no poder pagar los dividendos prometidos puede considerarse una advertencia tipo Ponzi, porque significa que el dinero tiene que proceder de la venta de activos, de préstamos o de la captación de nuevos inversores, una realidad que el BREIT reconoce en la tercera página de sus documentos financieros (y que la SEC ha señalado como un factor de riesgo para todos los REITS privados). 

Si además se restan los honorarios de Blackstone, el BREIT ha cubierto menos del 50% de su distribución de dividendos desde su creación. De hecho, una de las principales razones por las que ha podido pagar sus dividendos es porque aproximadamente la mitad de todos los accionistas han optado por recibirlos no en efectivo, sino en más acciones.

En otras palabras, el juego depende de que los inversores sigan creyendo, de que estén dispuestos a aceptar acciones en lugar de efectivo.

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Cobrar en acciones, por supuesto, no es lo mismo que cobrar en efectivo. Cuantas más acciones emita el fondo para pagar el dividendo (y sus honorarios a Blackstone) menos valdrá cada acción. "A primera vista, todo parece muy seguro", explica McCann a Business insider. "Recibes un 4% al año, más o menos, y piensas que parece un bono, y que las inversiones subyacentes van bien. Solo cuando profundizas te das cuenta de que, aunque te lleves efectivo, el dinero es un rendimiento del capital, no un rendimiento del capital", puntualiza.

En 2022, cuando los inversores empezaron a reclamar su dinero en masa, el BREIT se enfrentó a un gran problema. Si sus activos no estaban marcados correctamente, no podría venderlos para pagar a los inversores sin confesarlo. Entonces el fondo recibió lo que parecía un voto de confianza. En enero de 2023, el BREIT anunció que la Universidad de California había decidido invertir 4.000 millones de dólares en el fondo, dándole una inyección de efectivo muy necesaria. Schwarzman calificó la inversión de "validación" de la estrategia del BREIT.

Pero no fue así. Para atraer a la universidad, Blackstone le ofreció un trato especial. El BREIT acordó conceder a la universidad 1.000 millones de dólares adicionales en acciones en caso de que la tasa de rendimiento del fondo cayera por debajo del 11,25%. El trato era tan atractivo que la Junta de la Universidad de California aceptó rápidamente invertir otros 500 millones de dólares en las mismas condiciones.

"Contrariamente al discurso de Blackstone, la inversión de la Universidad de California apoya firmemente la opinión de que BREIT es una inversión terrible", escribió McCann.

Los estudiantes de la Universidad de California protestaron por la inversión del sistema educativo en el BREIT, que se produjo después de que Blackstone ofreciera una garantía especial en la operación.
Los estudiantes de la Universidad de California protestaron por la inversión del sistema educativo en el BREIT, que se produjo después de que Blackstone ofreciera una garantía especial en la operación.

Michael Blackshire/Getty Images

Registrar esa nueva inversión ayudó al fondo a pagar a todos los que quisieron salir, aunque tardó. Y por el momento, la estampida parece haberse calmado.

Blackstone afirma que el BREIT tiene "acceso a una amplia liquidez a través de múltiples fuentes", incluidos "119.100 millones de dólares en inmuebles de alta calidad que pueden venderse a precios de mercado si así lo decidimos". Pero si los inversores se lanzan de nuevo a las puertas, el fondo podría enfrentarse a un serio ajuste de cuentas, especialmente dado su alto nivel de endeudamiento. Si ha sobrevalorado sus propiedades, como sugieren algunos expertos, tendrá que vender sus activos a un precio inferior a su valor de mercado. Y cuantos más accionistas tenga que rescatar, más rápido perderán valor sus acciones. Los primeros en sacar el dinero no tendrán problema, pero los últimos, sí.

"Si el BREIT tiene que vender propiedades para satisfacer los reembolsos, y tiene que echar mano de su cartera para vender propiedades menos deseables, tendrá que marcar su valor liquidativo para reflejar los precios de venta reales", dice Phil Bak, fundador y CEO de Armada Investors, una gestora de activos cuantitativa especializada en REITs. "Eso podría asustar a la gente que se ha estado aferrando al rendimiento del fondo como razón para no reembolsar, lo que a su vez provoca una espiral de muerte", añade.

Nadie con quien haya hablado cree que Blackstone se propusiera construir un castillo de naipes. Más bien, dicen, este fondo ha sido víctima de su propio éxito. El dinero entró a raudales en el punto álgido del mercado, lo que significa que el BREIT invirtió en un momento en el que el precio de los inmuebles comerciales era muy bueno. El sector inmobiliario, por su propia naturaleza, es poco líquido: no se puede vender una parte de un edificio de apartamentos en bolsa. Y en un mal contexto, pasa a ser muy ilíquido, especialmente si lo que tienes está marcado a un precio al que nadie comprará. 

Pero aunque Blackstone dice que diseñó el BREIT para que los inversores pudieran sacar su dinero, no parece haber previsto que decenas de inversores particulares (a diferencia de las grandes instituciones que han sido normalmente sus clientes, que se ven obligadas a comprometer sus fondos durante largos periodos de tiempo) pudieran asustarse lo suficiente como para pedir que les devolvieran su dinero todos al mismo tiempo. 

Los titanes de Wall Street suelen creer que su brillantez debería aislarles del escepticismo. Su confianza suprema en su propia sabiduría es quizá su activo más comercializable.

Es completamente posible, por supuesto, que el BREIT sobreviva, por muy defectuoso que sea su modelo. Si el mercado inmobiliario se reactiva, aumentará el valor de los activos de fondos como el BREIT. Y si hay suficientes inversores nuevos dispuestos a apostar por él (si la confianza en la "magia" de Blackstone no se pierde), entonces todos seguirán ganando dinero, aunque solo sea sobre el papel, aunque el BREIT esté sobrevalorando sus activos. 

El éxito de Blackstone ya ha creado al menos tres multimillonarios, el principal de ellos su CEO, Steve Schwarzman, que tiene una fortuna estimada de casi 40.000 millones de dólares. La capacidad de enriquecerse parece ser una parte clave de lo que inspira a otros a seguir sus consejos de inversión.

El CEO Stephen Schwarzman insiste en que lo peor ya ha pasado para Blackstone, aunque los analistas siguen preocupados por las perspectivas del BREIT en un mercado volátil.
El CEO Stephen Schwarzman insiste en que lo peor ya ha pasado para Blackstone, aunque los analistas siguen preocupados por las perspectivas del BREIT en un mercado volátil.

Shannon Stapleton/Reuters

Pero hay muchas señales de advertencia de que las cosas podrían empeorar. Es poco probable que el mercado repunte lo suficientemente rápido como para compensar. "El sector inmobiliario comercial se está quemando lentamente", resumió recientemente Brian Moynihan, CEO de Bank of America. En sus resultados financieros, Blackstone afirma que sigue contando con un "crecimiento de un solo dígito alto" en sus dos mayores sectores, el de viviendas de alquiler y el de propiedades industriales. Pero el crecimiento global del BREIT fue de solo el 6% el año pasado, y se ha ido desacelerando trimestre tras trimestre. Si el mercado sigue cayendo, será más difícil para el BREIT afirmar que es la brillante excepción.

Para empeorar las cosas, la forma en que está estructurado el BREIT podría convertirse en una bomba de relojería. Al igual que otros vehículos no cotizados, el BREIT paga cuantiosas comisiones a los asesores financieros que dirigen a sus clientes hacia el fondo. En total, Blackstone ha pagado a los bancos y brókers de Wall Street más de 700 millones de dólares en comisiones de intermediación. Pero para los agentes que colocaron a sus clientes en el BREIT desde el principio, esas comisiones podrían alcanzar pronto un límite obligatorio del 8,75%, lo que significa que ya no estarán incentivados para promocionarlo. Si empiezan a aconsejar a sus clientes que abandonen el BREIT, podría producirse una avalancha aún mayor.

El futuro del BREIT también podría enviar ondas de choque a la cuenta de resultados de Blackstone. Solo en 2022, SLCG calculó que las comisiones del BREIT generaron el 13,3% de las comisiones de gestión totales de Blackstone y el 12,6% de sus ingresos por rentabilidad. Si el BREIT y su fondo hermano, BPP, se ven obligados a recortar su valor liquidativo en un 50%, la consiguiente reducción de las comisiones eliminaría más del 15% de los ingresos de Blackstone relacionados con las comisiones, unos ingresos que Wall Street, por el contrario, espera que crezcan un 15%. Según los resultados financieros de Blackstone, ya prevé que tendrá que pagar a la Universidad de California 564 millones de dólares en acciones del BREIT, un gasto que no contabiliza en las cifras que presenta a Wall Street. Si se hunde este fondo, también será difícil para Blackstone cumplir las expectativas de Wall Street sobre el crecimiento de sus beneficios a largo plazo, que dependen en parte del éxito de su expansión en el mercado minorista.

Pero hay cuestiones más importantes en juego que la cuenta de resultados de Blackstone. Vale la pena recordar, como señala Chilton, que este tipo de fondos privados estuvieron entre "los grandes perdedores" durante la crisis financiera mundial de 2008, tal y como aparece en la película La gran apuesta, que narra este negro episodio de la economía. Pero esa lección parece haberse perdido entre los inversores actuales, que han vuelto a acudir en masa a los fondos inmobiliarios no cotizados en un momento de extrema volatilidad del mercado. En los dos años posteriores a la pandemia, fondos no cotizados como el BREIT recaudaron 67.000 millones de dólares, mucho más de lo que consiguieron en los dos años anteriores a la Gran Recesión. "Aunque las lápidas tengan nombres diferentes", subraya Chilton, "las razones de la desaparición de los actores inmobiliarios de capital privado van a rimar, y posiblemente reflejen las de la crisis financiera mundial".

Por eso la historia del BREIT va más allá de los beneficios y las pérdidas. Hace poco que empresas de capital riesgo como Blackstone han empezado a ofrecer productos a los inversores de a pie. "El BREIT fue un caso de prueba para todo el sector", afirma Koppikar, de Orso Partners. Tal vez, dadas las preguntas que giran en torno al fondo, sea hora de replantearse si se debe confiar en que los fondos más ricos del mundo se lleven miles de millones de dólares en comisiones de los inversores minoristas sin mayor supervisión. 

Tal y como están las cosas, es imposible saber cuál es el valor real de los activos del BREIT, y ahí radica el problema. A falta de un precio de mercado, se necesita una contabilidad independiente y una regulación más estricta para garantizar que los inversores dispongan de las cifras exactas y verificables que necesitan para tomar decisiones informadas. 

Con fondos no cotizados como el BREIT, hay demasiadas cuestiones que permanecen a oscuras. Y si la historia nos sirve de lección, la oscuridad es un mal lugar para hacer negocios.

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