Tras tres años de sufrimiento, Estados Unidos ha alcanzado por fin el nirvana económico

Cuando se trata de predecir el rumbo de la economía estadounidense, lo más difícil es elegir qué batallas librar. Para los economistas y analistas, es fácil caer en los extremos: el diluvio de datos y la presión por hacerse notar llevan a mucha gente a declarar que se avecina el fin del mundo o que los tiempos de prosperidad están a la vuelta de la esquina. Para un banco central como la Reserva Federal, al que se ha encomendado la tarea aún más difícil de mantener el equilibrio de la economía, acertar exactamente con la cantidad adecuada de apoyo o presión puede ser una tarea complicada.

Esta dificultad se ha puesto de manifiesto este año. La mayoría de los economistas empezaron el año preocupados por la posibilidad de que Estados Unidos entrara en recesión en cualquier momento. Esta predicción se basaba en pruebas dudosas, y como la economía estadounidense ha demostrado su resistencia a lo largo del año, resultó ser totalmente errónea. Por mi parte, siempre me preocupó lo contrario: la posibilidad de que la solidez de la economía reavivase la inflación, obligando a la Reserva Federal a volver a subir los tipos de interés.

Mientras los analistas financieros iban dando tumbos a lo largo del año, la Reserva Federal parecía haber conseguido equilibrar la balanza. Los datos económicos actuales son coherentes con un aterrizaje suave de la economía, una situación en la que la inflación se enfría sin provocar una recesión o un repunte repentino del desempleo. Y el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, se muestra más comprensivo: basándose en comentarios recientes, es muy poco probable que las subidas de tipos de interés vuelvan a estar en el menú a corto plazo, incluso si la economía de repente muestra signos de calentarse de nuevo.

Todo esto supone una buena noticia para los hogares estadounidenses, ya que el coste de los préstamos —desde las tarjetas de crédito hasta las hipotecas— disminuirá gradualmente junto con los gastos cotidianos. También es una coyuntura favorable para los mercados financieros. Los precios de las acciones se han contraído durante casi dos años, mientras que los rendimientos de los bonos se han disparado. Sin embargo, con la estabilización de los tipos, e incluso su descenso, la rentabilidad de las acciones está a punto de dispararse. Si 2023 fue un año de duro trabajo para estabilizar la economía, 2024 será un año para disfrutar de los frutos de ese trabajo.

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Aterrizaje suave

Los signos de una economía equilibrada están por todas partes. El ejemplo más evidente es la ralentización de la inflación. La inflación subyacente, el índice de precios al consumo más utilizado, que excluye categorías volátiles como los alimentos y la energía, ha subido desde junio a un ritmo anualizado del 2,8%, aproximadamente la mitad que a principios de año. Y hay signos claros de desinflación sostenida en el horizonte: los precios al por mayor de los vehículos de ocasión podrían empezar a bajar, las mediciones privadas de los precios de los alquileres sugieren que la inflación de la vivienda seguirá enfriándose, y la mejora de las cadenas de suministro sugiere que los precios de los bienes básicos, al margen de los coches, como las lavadoras y la ropa, bajarán.

Otra señal positiva procede de los datos de productividad, que miden la producción de un trabajador en una hora. El crecimiento de la productividad se fortaleció notablemente en el tercer trimestre, alcanzando su nivel más alto registrado en una época sin recesión desde 2003, y parece estar creciendo en línea con su tendencia anterior a la pandemia. El aumento del número de horas trabajadas se ha ralentizado, pero la producción se ha mantenido estable, lo que significa que se consigue más en menos tiempo. Este auge de la productividad significa que, a medida que los trabajadores son más eficientes, las empresas pueden aumentar los salarios de sus empleados sin tener que repercutir el aumento de los costes laborales en los consumidores en forma de subidas de precios.

Aunque las cosas se están ralentizando en el mercado laboral, no es suficiente para que cunda el pánico ante el desempleo. El dato de empleo de octubre en EEUU, con un aumento de sólo 150.000 puestos de trabajo y una tasa de paro del 3,9%, fue decepcionante. Cabe destacar que la tasa de desempleo ha aumentado medio punto porcentual en los últimos seis meses. El aumento del desempleo está a punto de desencadenar la regla de Sahm, que establece que la economía entra en recesión cuando la tasa media de desempleo de los tres meses anteriores es medio punto porcentual superior a su mínimo de los 12 meses anteriores. La media trimestral actual es del 3,8%, un aumento significativo desde el mínimo del 3,5% registrado en abril, pero no lo bastante alto como para alcanzar la media del 4% necesaria para activar la regla.

Pero no todo son malas noticias en el mercado laboral. En los tres últimos meses, los ingresos medios por hora de todos los asalariados han aumentado un 3,2%, una cifra sólida para los trabajadores estadounidenses que, en líneas generales, se ajusta a los objetivos de inflación a largo plazo de la Reserva Federal. También es muy probable que el último dato de empleo subestimara el crecimiento de las nóminas no agrícolas, ya que decenas de miles de trabajadores estaban en huelga. (Es necesario estar trabajando para que se cuente como empleado).

Por ahora, considero que lo que estamos viendo en el mercado laboral es una normalización, no un presagio de noticias cada vez peores sobre el mercado de trabajo. Una forma sencilla de demostrar que las cosas siguen equilibradas es observar la ley de Okun, una relación entre los movimientos de la tasa de desempleo y la actividad económica. Con los cambios en la producción interior bruta como medida de la actividad económica, la tasa de desempleo ha estado por debajo de la tasa supuesta de Okun, lo que sugiere que el reciente repunte de la tasa de desempleo está más o menos donde cabría esperar dado el crecimiento de la economía, ni demasiado caliente ni demasiado frío.

No hay que agitar el barco

La dificultad de cara a 2024 es mantener esta economía en equilibrio. Que las cosas vayan bien ahora no significa que vayan a seguir así.

El mayor riesgo para la estabilidad es que el debilitamiento del mercado laboral se convierta en una grave recesión. El problema del desempleo es que no es un fenómeno lineal. La tasa de desempleo nunca sube sólo un poco. El registro histórico muestra que una vez que sube medio punto porcentual, la tasa de desempleo tiende a subir aún más. La tasa de paro ya está por encima de la previsión de la Reserva Federal para finales de año del 3,8%, la primera vez que eso ocurre desde marzo de 2022. Si pareciera que la tasa de desempleo podría superar la predicción de la Fed para finales de 2024 del 4,1%, eso abriría la puerta a recortes de los tipos de interés con relativa rapidez. La Fed no cree que las cosas hayan cambiado fundamentalmente sobre lo que constituye una economía estable, por lo que cualquier deterioro adicional en el mercado laboral sería una señal de que ha apretado demasiado y necesita cambiar de rumbo.

En un entorno en el que el mercado laboral se modera y la inflación se suaviza, la Reserva Federal tiene argumentos de peso para llevar a cabo recortes quirúrgicos de los tipos de interés: una modesta recalibración de la política para mantener estables las perspectivas. El impulso de la economía y la relajación de las condiciones financieras que hemos observado pueden limitar el número de recortes, pero la Fed puede justificar al menos un modesto cambio en su postura política. Después de todo, un rápido vistazo al historial de anteriores recortes de tipos de la Fed, que puede verse en este cuadro, sugiere que el ritmo de la primera rebaja estaría dentro de la norma histórica.

Existen, por supuesto, riesgos en la otra dirección: si la Fed empieza a bajar los tipos, podría reavivar la actividad hasta el punto de que la inflación volviera a asomar su desagradable rostro.

La señal más evidente de que las cosas podrían ir en esta dirección procede de las condiciones financieras, es decir, las señales que dan los inversores y que se manifiestan a través del movimiento de los precios de las acciones, los rendimientos de los bonos y los tipos hipotecarios. Por ahora, parece que los inversores esperan cierta relajación por parte de la Fed en 2024: los tipos hipotecarios están bajando, los precios de las acciones han subido y los diferenciales de crédito corporativo se han estrechado. Esto está bien dada la ralentización de la inflación que hemos visto. Pero una aceleración más rápida de los precios de los activos que lleve a un repunte de las expectativas de inflación podría ser preocupante.

Afortunadamente, aún no hemos llegado a ese punto.

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Lo que ha cambiado para mí

Aunque existen riesgos que podrían perturbar nuestro equilibrio económico, las posibilidades de un 2024 plácido se hacen más reales con cada publicación de datos. Sin duda, es probable que la economía se ralentice, pero tras un tercer trimestre fuerte, era inevitable cierta desaceleración. Es importante no dejarse llevar y tener una visión sobria del panorama general. La economía sigue creciendo por encima del 2%, lo que probablemente bastará para evitar que la tasa de desempleo aumente lo suficiente como para mermar los ingresos de los ciudadanos.

Pensando en los escenarios para el año que viene, diré que lo que ha cambiado para mí es que han aumentado las probabilidades de que la Reserva Federal recorte los tipos de interés quirúrgicamente (en mi estimación, esta posibilidad ha pasado de una probabilidad del 30% a un 50%), mientras que han disminuido las probabilidades de subidas adicionales el año que viene (del 50% al 30%). Y la probabilidad de un ciclo de relajación más agresivo para combatir una ralentización más amplia se ha mantenido sin cambios (20%). Obviamente, se trata de probabilidades muy subjetivas. Pero no me inclino por un ciclo de relajación agresiva porque creo que el riesgo de recesión sigue siendo bajo: los ingresos reales están aumentando, los balances de los hogares son sólidos, otros bancos centrales de todo el mundo ya han empezado a relajar la política monetaria (lo que probablemente favorezca el crecimiento) y el Gobierno está aplicando una política fiscal expansiva.

Aunque existen riesgos que podrían perturbar nuestro equilibrio económico, las posibilidades de un 2024 plácido se hacen más reales con cada publicación de datos.

Si estoy en lo cierto, y la Fed recorta los tipos incluso cuando la economía sigue creciendo a un ritmo modesto, será una situación nirvánica para la renta variable. Aunque los precios de las acciones ya han subido, muchos valores han tenido un rendimiento inferior al del mercado en general. Si la Reserva Federal recorta los tipos el año que viene, podría animar a algunos de estos valores rezagados.

En cualquier caso, la economía y los mercados han experimentado todo un torbellino este año: de la recesión al no aterrizaje, del no aterrizaje al aterrizaje forzoso. Se puede comparar la economía con una especie de matriz entre crecimiento e inflación: caída deflacionista, crecimiento modesto e inflación benigna, auge inflacionista y estanflación. Por el momento, está claro que aumentan las probabilidades de que continúe el crecimiento junto con la ralentización de la inflación.