Los buitres más feroces de Wall Street están a punto de ser despedazados

Cuando los gestores de Wall Street caen en desgracia, suele escucharse una especie de alboroto: el lamento de los inversores enfadados, el zumbido constante de miles de abogados presentando demandas y la avalancha de titulares agoreros en la prensa financiera. Pero incluso cuando algunas de las élites de Wall Street están siendo arrasadas, apenas se oye nada.

En el mundo de tipos de interés cero posterior a la crisis financiera, el capital privado —un mundo de empresas de inversión que utilizan el apalancamiento (además de acciones) para comprar empresas en cartera— era uno de los pocos lugares de Wall Street que garantizaba rentabilidad a los inversores. Pero tras esa década de victorias, la suerte del sector ha empezado a cambiar, aunque probablemente no se oiga hablar demasiado de ello.

Parte del relativo silencio se debe a la propia naturaleza del capital privado. Los fondos de los clientes están bloqueados, las inversiones son más bien secretas y las estructuras de comisiones estándar garantizan que los ricos sigan siéndolo independientemente de cómo se muevan los mercados. Sin embargo, bajo ese manto de protección, es posible que se oigan algunos gritos ahogados.

En los últimos años, tanto el mercado como la sociedad estadounidense se han vuelto contra el capital riesgo. La subida de los tipos de interés ha puesto en entredicho el modelo de negocio cargado de deuda del capital privado. Mientras tanto, los reguladores están empezando a considerar las prácticas de capital privado como anticompetitivas y antisociales. En un mundo pospandemia, proclive al reshoring, la ética de la eficiencia de las empresas de capital privado está dando paso a una reivindicación de lo redundante: el reconocimiento de que, aunque sea más caro, tener capacidad extra en la economía beneficia a la competencia, la salud pública y la seguridad nacional.

No estoy diciendo que el club de multimillonarios del sector del capital privado esté a punto de vaciarse, sino que van a ser unos años complicados. Vamos a ver empresas estallar, vamos a ver los balances tensarse, y en ese caos, vamos a ver un montón de dinero tirarse por el desagüe.

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Incluso los mejores y más grandes

El capital privado ha conseguido buenos resultados durante tanto tiempo porque su estrategia más habitual se basa en el endeudamiento. En primer lugar, una empresa de capital privado recauda dinero para un fondo utilizando parte de su propio capital y parte de inversores externos. En segundo lugar, la empresa encuentra un negocio que cree que está funcionando mal o se encuentra en una posición débil y lo compra. Pero en lugar de gastarse todo el efectivo del fondo por adelantado, la firma de capital riesgo utiliza una pequeña parte de ese efectivo para invertir en la empresa y pide un préstamo en nombre de la compañía para cubrir el resto. 

A continuación, los inversores vuelcan toda esa deuda en el balance de la empresa, una operación denominada compra apalancada. Después, la empresa se pone manos a la obra para tratar de fortalecerla, quizá mediante despidos o haciendo más eficientes los procesos internos. Una vez que la empresa está "bien dimensionada" y gana lo suficiente para empezar a pagar la deuda, la empresa de capital privado revierte la empresa, ya sea llevándola de nuevo al mercado público por medio de una salida a bolsa o vendiéndosela a un tercero (un competidor, un conglomerado, lo que sea).

Los años que siguieron a la crisis financiera fueron perfectos para este tipo de operaciones. Como los tipos de interés en todo el mundo estaban por los suelos, era fácil pedir un préstamo y barato gestionar toda esa deuda. Mientras tanto, los inversores, especialmente los grandes institucionales como los fondos de pensiones, tenían pocas opciones de obtener grandes beneficios en un mundo en el que los bonos, antaño seguros, apenas rendían. Así que estaban dispuestos a lanzarse de cabeza a cualquier cosa que les prometiera rendimientos superiores a la media. 

En 2022, el Consejo Americano de Inversiones informó de que más de uno de cada diez fondos de pensiones estadounidenses había invertido en capital privado. En 2006, las inversiones alternativas —dinero invertido en capital privado, hedge funds y deuda inmobiliaria en dificultades— representaban sólo el 11% de las carteras de los fondos públicos de pensiones; en 2016, esa cifra había alcanzado el 26%. En 2021, el último año de la época dorada, el capital privado realizó operaciones por un valor récord de 1,2 billones de dólares, según PitchBook.

Cuando la Reserva Federal empezó a subir los tipos de interés, la suerte cambió en la misma medida. Pedir un préstamo se ha encarecido, cambiando drásticamente la racionalidad del modelo de negocio del capital privado. De repente, las compras apalancadas parecían estúpidas, y las operaciones de capital privado se desaceleraron drásticamente hasta alcanzar su nivel actual, el más bajo en cuatro años y muy por debajo de los niveles anteriores a la pandemia. Además de un menor número de operaciones, las empresas de capital privado también se han visto obligadas a mantener empresas (potencialmente) endeudadas durante más tiempo. 

Según S&P Global Market Intelligence, el periodo medio de permanencia de las empresas estadounidenses y canadienses compradoras ha aumentado hasta los 7,3 años en 2023, el mayor periodo de permanencia desde 2000. Hay otras señales de este problema por todas partes: la cantidad de nuevos fondos de capital privado que se lanzan ha caído en picado y, para empeorar las cosas, los bonos han vuelto. Para los inversores, ¿por qué dar todo su dinero a las empresas de capital privado para que asuman riesgos cuando los bonos sin riesgo y con categoría de inversión ofrecen rendimientos de un dígito?

Ahora nos encontramos en un momento en el que las empresas de capital privado empiezan a perder el diferencial, es decir, su ventaja competitiva, que les permitía ganar más dinero que otras inversiones

Incluso los más grandes tienen varias razones para preocuparse. En Carlyle Group, los beneficios distribuibles (beneficios que pueden devolverse a los accionistas) cayeron a 367,4 millones de dólares en el tercer trimestre, un 43% menos que en el mismo periodo del año anterior. En KKR, los beneficios distribuibles en el tercer trimestre bajaron un 6,6% en comparación con el mismo periodo del año anterior, una cifra mucho mejor que la caída interanual del 23% que la empresa registró en el segundo trimestre. 

Este verano, la agencia de calificación Moody's rebajó la calificación de Blackstone, Apollo y KKR debido a sus grandes participaciones en el sector inmobiliario comercial (la mayoría de los informes indican que sólo el 66% de los trabajadores estadounidenses han vuelto a la oficina a tiempo completo).

"Ahora estamos en un momento en el que el capital privado está empezando a perder el diferencial, es decir, su ventaja competitiva (alpha), que les permitía ganar más dinero que otras inversiones", señaló la periodista Gretchen Morgenson, ganadora de un premio Pulitzer, en una reciente entrevista sobre su libro These Are the Plunderers: How Private Equity Runs ―and Wrecks― America (Éstos son los saqueadores: Cómo el capital privado dirige —y destroza— América).

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Las empresas de capital privado pudieron ocultar estos problemas durante un tiempo, gracias en gran parte a la forma en que estructuran sus vehículos de inversión. Morgenson y su coautor, Joshua Rosner, argumentan que la forma que tienen los fondos de capital privado de marcar el valor de sus inversiones ha estado —al menos sobre el papel— proporcionando al sector rendimientos exagerados en comparación con las empresas cotizadas. 

Las empresas que cotizan en bolsa deben hacer pública su información financiera, pero las adquisiciones de capital privado son privadas. Esa opacidad ha dado a los fondos de capital privado la oportunidad de lo que Morgenson denomina "flexibilidad... cuando no mentir descaradamente sobre las cifras de rendimiento".

No se puede negar que, ante la subida de los tipos de interés, algunos miembros del sector están haciendo un poco de prestidigitación. Los periodistas del Financial Times han elaborado un excelente resumen del tipo de contorsiones financieras que los gestores de dinero están utilizando en estos días: retener buenos activos y trasladarlos a fondos con activos de bajo rendimiento; aplazar los pagos de intereses de las empresas cargadas de deuda y, en su lugar, añadirlos a la montaña de deuda global que se pagará en una fecha posterior; colateralizar buenos activos para pagar la deuda de los que fracasan. 

Obviamente, ninguna de estas soluciones es permanente.

Cuanto más tiempo pasa, más dinero necesitan gastar las empresas de capital privado para mantener sus empresas en cartera, y más difícil resulta hacer malabarismos con todo esto. Las condiciones mejorarán para el capital privado cuando bajen los tipos de interés. 

Hasta entonces, y tal vez incluso después, es de esperar que continúe la rotación interna de activos hasta que algunas empresas cierren silenciosamente o se conviertan en empresas zombis, absorbiendo comisiones para mantener empresas estancadas mientras los inversores demasiado pacientes se quedan con las manos vacías.

Del éxito al fracaso

Durante décadas, las empresas de capital privado han tenido como misión ajustar el tamaño de las empresas: obligar a las empresas que los gestores de inversiones consideran "de bajo rendimiento" a despedir trabajadores, vender activos y recortar costes, incluso si ello significaba un producto peor para el consumidor final. 

Por eso resulta irónico que los responsables políticos estadounidenses empiecen a preguntarse si es el sector del capital privado el que necesita un redimensionamiento. Una cosa era cuando los fondos de capital privado trataban de exprimir la eficiencia de conglomerados industriales hinchados o empresas de tecnología moribundas, pero en la última década, los tentáculos de los fondos de capital privado se han extendido a una gama más amplia de industrias, desde la reparación de sistemas de calefacción, ventilación y aire acondicionado y la educación superior hasta las residencias de ancianos y los hospitales. 

Ha quedado claro que las tácticas obsesionadas con la eficiencia están perjudicando a los consumidores y dejando en la estacada a nuestros miembros más vulnerables de la sociedad.

Pongamos como ejemplo la enseñanza superior. Es una industria que depende en gran medida de las subvenciones del Gobierno, y las empresas de capital privado han sido capaces de adquirir cientos de instituciones educativas con fines de lucro y capturar esas subvenciones para sus inversores. El problema, según un paper de 2018 elaborado por investigadores de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, es que los estudiantes se quedan sin una educación de calidad.

En un estudio de 88 acuerdos de capital privado y 994 escuelas bajo propiedad del capital privado, los investigadores concluyeron que "las compras de capital privado conducen a una mayor inscripción y ganancias, pero también a menores insumos educativos, matrículas más altas, mayor deuda por estudiante, menores tasas de graduación, menores tasas de reembolso de préstamos estudiantiles y menores ingresos entre los graduados."

En las residencias de ancianos ocurre lo mismo. Un estudio de la Oficina Nacional de Investigación Económica de Estados Unidos descubrió que las residencias de ancianos propiedad del capital privado tienen más probabilidades de carecer de personal suficiente, de cobrar más a los pacientes y de presentar tasas de mortalidad más elevadas. 

"Los pacientes ingresados en residencias de ancianos de propiedad privada tienen un 50% más de probabilidades de recibir medicación antipsicótica. Al sedar a los pacientes en lugar de aplicarles terapia conductual, las residencias de ancianos pueden reducir las necesidades de personal. Los hogares de propiedad de capital privado también se desempeñan por debajo del promedio en otras dos métricas clave de bienestar: los pacientes experimentan una mayor disminución de la movilidad y mayores niveles de dolor", dice el documento.

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En 2022, el Congreso de Estados Unidos aprobó la Ley contra las Sorpresas, para impedir que los hospitales cobraran a los pacientes facturas inesperadas y desorbitadas tras sus visitas a urgencias. Los hospitales de propiedad privada fueron los impulsores de esos cobros sorpresa, y lucharon todo lo que pudieron para evitar que se aprobara la ley. Los investigadores calculan que entre el 25% y el 40% de los servicios de urgencias están gestionados por empresas de capital privado en Estados Unidos.

"Una de las tendencias que hemos observado en la última década es una mayor expansión de las empresas de capital privado en los mercados sanitarios", afirmó Lina Khan, presidenta de la Comisión Federal de Comercio de Estados Unidos, en un reciente episodio del podcast de Bloomberg "Odd Lots". "En la FTC, somos agnósticos en cuanto al modelo de negocio, pero hemos estado escuchando a un montón de participantes en el mercado, incluidos los trabajadores de la salud, acerca de las formas en que la incursión del capital privado puede dar lugar a resultados perjudiciales".

Una práctica que preocupa especialmente a Khan es la denominada "roll-up", en la que una empresa de capital privado compra todas las pequeñas empresas de una zona que se dedican al mismo tipo de servicio y las fusiona. En teoría, se supone que este tipo de consolidación hace más eficientes las operaciones al combinar recursos para reducir costes, por no hablar de los pingües beneficios que reportan a los inversores. 

Pero en realidad, crea un monopolio capaz de controlar los precios. Recientemente, la FTC presentó una demanda contra una empresa de Texas, US Anesthesia Partners, y la empresa de capital privado Welsh, Carson, Anderson & Stowe, acusándolas de un plan para comprar las mayores consultas de anestesiología de Texas con el fin de subir los precios. "Esta acción pone al mercado sobre aviso de que examinaremos con lupa los planes de concentración", declaró Khan.

No se trata de que todas las empresas de capital privado hagan el mal, pero su modelo de negocio tiene límites claros. Si algo nos ha enseñado la pandemia es que la eficiencia no lo es todo, ni debe serlo en todos los casos. Cuando se trata de ciertos sectores de la economía, es de interés público permitir que la humanidad supere a los números.

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Ojalá pudiera decirte que alguien, en algún lugar, está trabajando para cambiar el sistema de capital privado de modo que el riesgo se distribuya de forma más equitativa a lo largo del proceso. Hay algunos en Washington, como la senadora Elizabeth Warren, que quieren aprobar una ley que obligue a las empresas de capital privado a esperar dos años antes de utilizar la deuda de las empresas adquiridas para pagar dividendos a los inversores. 

Y, por supuesto, los demócratas y algunos republicanos han estado de acuerdo durante años en que es hora de cerrar la laguna jurídica de los intereses transferidos, una norma que permite que las ganancias de los fondos de inversión tributen a un tipo más bajo y que beneficia en gran medida a las empresas de capital privado y a los fondos de cobertura. Y, sin embargo, es algo que nunca se hace. 

Ambas prácticas contribuyen a que el sector siga funcionando, incluso cuando las inversiones fracasan. Por eso todo este dinero se disipa tan silenciosamente.

Cuando una empresa de capital privado invierte en un negocio, suele racionalizar las operaciones hasta el último céntimo. Pero si algo nos ha enseñado el sector en los últimos diez años es cómo triunfar con un exceso de capital, un exceso de apalancamiento y un exceso de oportunidades. Estamos a punto de averiguar si el sector puede sobrevivir sin ellos, o si realmente fueron los excesos los que mantuvieron a los reyes de la eficiencia gordos y felices todo el tiempo.