Wall Street está cantando victoria demasiado pronto: EEUU sigue camino de la recesión

Hay un dicho en los mercados que dice que adelantarse es equivocarse. Teniendo en cuenta esa máxima, es justo decir que en los dos últimos años los economistas y analistas de mercado pesimistas se han equivocado.

Los pronosticadores bajistas empezaron a advertir de una recesión y la correspondiente venta de acciones ya en abril de 2022. Tomemos, por ejemplo, una encuesta de Reuters de octubre de 2022 en la que el 65% de los economistas encuestados afirmaban que llegaría una recesión en los 12 meses siguientes. Se suponía que las cosas se pondrían feas, y pronto.

Avancemos hasta hoy y el sol sigue brillando para la economía estadounidense. El desempleo está por debajo del 4%, la inflación baja, los consumidores siguen gastando y el S&P 500 ha subido hasta un 20% este año antes de enfriarse recientemente. Y se prevé que el PIB crezca un 1,6% en este tercer trimestre, según los economistas encuestados por la Reserva Federal de Filadelfia. No parece material para una recesión.

Los economistas optimistas y alcistas están, por supuesto, disfrutando de la oportunidad de decir "te lo dije", ya que el consenso empieza a inclinarse hacia su opinión de que la economía logrará un aterrizaje suave, es decir, una inflación más baja sin necesidad de un shock económico como una recesión. Los economistas de Bank of America y JPMorgan afirman ahora que la recesión no se producirá este año, o quizá no se produzca en ningún momento.

Pero que la trayectoria de la economía parezca suave ahora no significa que no vaya a haber turbulencias en el futuro. Según los principales estrategas y economistas de Wall Street con los que he hablado en las últimas semanas, hay muchas pruebas de que se avecina una recesión. En otras palabras, los alcistas están cantando victoria demasiado pronto.

"Decir hoy que vamos a tener un aterrizaje suave es muy prematuro", dice Michael Kantrowitz, estratega jefe de inversiones de Piper Sandler. "La historia te dice que realmente no puedes hacer esa valoración".

Soy economista de Wall Street desde hace 15 años: la avalancha de análisis cutres vertidos por los llamados "expertos" nunca ha sido tan terrible

Retrasos largos y variables

El punto de apoyo sobre el que pivota gran parte de la economía es la política de tipos de interés de la Reserva Federal. El aumento de los tipos de interés de diversos tipos de préstamos —hipotecas, préstamos para automóviles y tarjetas de crédito— dificulta la capacidad de las personas para permitirse compras grandes y pequeñas, por no hablar de que pesa sobre la capacidad de endeudamiento de las empresas. 

En teoría, estos tipos de interés más altos presionan a la baja la demanda y frenan la inflación al obligar a las empresas a recortar los precios para atraer a los clientes más exigentes. Los tipos de interés más bajos funcionan a la inversa, estimulando la economía al abaratar los préstamos. 

La avalancha de subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal en los últimos 16 meses —desde casi cero hasta el 5,5%— ha estado siempre en el centro del argumento de que "se avecina una recesión". El actual ciclo de subidas es el más rápido y agresivo desde principios de la década de 1980, y se suponía que este aumento histórico del coste de los préstamos frenaría la demanda, ralentizaría el gasto de los consumidores, perjudicaría los beneficios de las empresas y costaría puestos de trabajo.

Sin embargo, en lugar de este duro reinicio, la economía ha experimentado más bien un reajuste suave. La inflación, medida por el índice de precios al consumo, ha caído desde su máximo interanual del 9,1% en junio de 2022 hasta el 3,2% en julio. Y los estadounidenses han estado gastando a pesar de los tipos de interés más altos: las cifras de gasto en consumo personal y de ventas al por menor han seguido subiendo. 

Sin duda, la economía parece haberse librado de la Reserva Federal hasta ahora, pero los expertos afirman que el aumento del coste de la deuda acabará por hacer mella. Como dijo el legendario economista Milton Friedman, los cambios en los tipos de interés tienen "retardos largos y variables", es decir, se necesita tiempo para que los cambios lleguen a los hogares y las empresas. Bob Doll, director de inversiones de Crossmark Global Investments y antiguo estratega jefe de renta variable estadounidense de BlackRock, afirma que aún no se ha dejado sentir todo el impacto.

"Pensar que la única consecuencia es la quiebra de un par de bancos a mediados de marzo durante un día y medio, y que luego seguiremos nuestro alegre camino, me parece un poco ingenuo", señala Doll, refiriéndose a la quiebra del Silicon Valley Bank y otros bancos regionales.

David Rosenberg, economista y fundador de Rosenberg Research, fue uno de los primeros en intuir el cataclismo en que se convirtió la recesión de 2008. Lleva pronosticando una recesión desde el año pasado y afirma que, a pesar de los datos recientes más optimistas, la recesión sigue latente. Rosenberg recuerda que el tiempo medio que transcurre desde la primera subida de tipos de interés de la Reserva Federal en un ciclo hasta el inicio de una recesión es de unos 15 meses, y el actual ciclo de subidas lleva 16 meses. Pero, al igual que ocurrió en la recesión de 2008, parece que este ciclo se está prolongando un poco más. Cuando la economía entró en recesión en diciembre de 2007, habían pasado 3 años y medio desde que la Reserva Federal empezó a subir los tipos en julio de 2004.

Rosenberg cree que el mayor retraso de esta vez se debe al estímulo fiscal que se envió durante el punto álgido de la pandemia de COVID-19. El colchón que supusieron los cheques de estímulo y otras ayudas permitió a la gente soportar tipos de interés más altos durante un tiempo y a los consumidores adoptar una actitud más "YOLO" (sólo se vive una vez) respecto al gasto. Pero, con el tiempo, esta actitud irá decayendo a medida que la gente se dé cuenta de que los tipos más altos no son un relámpago. 

Incluso ahora, el número de estadounidenses que se están retrasando en el pago de sus tarjetas de crédito está empezando a aumentar: el 7,2% de la deuda de tarjetas de crédito se considera ahora morosa, frente a poco más del 4% en 2021. Tras la Gran Recesión, esa cifra llegó a rondar el 14%. La morosidad de los préstamos hipotecarios y de automóviles también está aumentando.

Para otros, el propio efecto retardado de la inflación pesará sobre los consumidores y contribuirá a inclinar la economía hacia la recesión. Tom Essaye, fundador de Sevens Report Research, que cuenta entre sus clientes con algunas de las mayores instituciones de Wall Street, afirma que, aunque la inflación interanual se ha reducido significativamente, el aumento acumulado de los precios desde el inicio de la pandemia acabará obligando a los consumidores a recortar sus gastos.

"La gente se entusiasma con el IPC y dice: 'Eh, el IPC subió sólo un 0,1% el mes pasado y sólo un 3% el año pasado'", afirma Essaye. "Bueno, pensemos en términos prácticos. Si voy a comprar a mis hijos una bolsa de Skittles, en 2019 costaba 0,75 dólares. Ahora cuesta 1,50 dólares. Se supone que debo emocionarme porque el año que viene cueste 1,55 dólares?".

Las ruedas de la industria se ralentizan

Kantrowitz, de Piper Sandler, señala otro punto preocupante: la industria manufacturera. La producción industrial, una medida de la cantidad de cosas que salen de las fábricas de Estados Unidos, está empezando a tender a la baja. Y las encuestas realizadas a empresarios del sector manufacturero, como el índice de directores de compras del Institute for Supply Management, muestran que existe una preocupación generalizada en toda la industria. Aunque el sector se ha visto afectado, las subidas de tipos siguen influyendo en los datos manufactureros. Una prueba de causalidad de Granger, que establece el punto más alto de correlación entre dos conjuntos de datos, muestra que las subidas de tipos suelen tardar unos 18 meses en reflejarse plenamente en los datos del sector manufacturero. 

Esto significa que es probable que se produzcan más caídas. Aunque el sector manufacturero es sólo una parte de la economía estadounidense, los expertos afirman que es importante vigilarlo porque es un reflejo de la demanda de los consumidores y, por tanto, un termómetro de la economía en general.

Otro efecto retardado de las subidas de tipos es el impacto del endurecimiento de las normas de concesión de préstamos: aunque los consumidores y las empresas estén interesados en pedir préstamos, los bancos tienen que estar dispuestos a concederlos. Según la Encuesta de Opinión de Altos Funcionarios de Crédito de la Reserva Federal, más de la mitad de los bancos están endureciendo los criterios de concesión de préstamos a las empresas, y eso se está notando en la oferta de préstamos comerciales e industriales, que lleva cayendo desde diciembre. 

Cuando esto sucede, puede significar que los bancos están cada vez más preocupados por la capacidad de los prestatarios para devolver los préstamos en medio de la incertidumbre económica. Las empresas utilizan estos préstamos para crecer y pagar a sus empleados, lo que significa que una caída en la emisión de préstamos pesa sobre el empleo y el crecimiento empresarial.

Pero Kantrowitz y Rosenberg no son los únicos que piensan que los retrasos en la política monetaria todavía se están produciendo. Rosenberg apunta a las declaraciones del presidente de la Fed, Jerome Powell, en una rueda de prensa en julio: "Hemos cubierto mucho terreno, y aún no se han sentido todos los efectos de nuestro endurecimiento".

Retraso en la constatación para los inversores

Por supuesto, ha habido ocasiones en las que la Fed ha subido los tipos de interés y no ha provocado una recesión. Pero estos casos han sido anómalos: el 80% de los ciclos de subidas de la Fed desde la Segunda Guerra Mundial han desembocado en una recesión. Un historial poco alentador.

Según Rosenberg, existe un factor diferenciador clave que indicará si la economía se encamina hacia un verdadero aterrizaje suave o acabará en recesión: los tipos de interés de los distintos tipos de bonos del Tesoro. La curva de rendimientos del Tesoro mide los diferentes tipos de interés que se pagan por los distintos bonos emitidos por el Gobierno estadounidense. 

Normalmente, los tipos de interés de los bonos del Tesoro a corto plazo —bonos que pagan a los inversores en menos de un año— son más bajos que los rendimientos de los bonos a más largo plazo, como el Tesoro a 10 años. Pero cuando esto se invierte y los tipos de interés de los bonos del Tesoro a corto plazo son superiores a los de sus homólogos a largo plazo —lo que se conoce como inversión de la curva de rendimientos— es señal inequívoca de recesión, afirma Rosenberg. Esto se debe a que es una señal de que los inversores están preocupados por la estabilidad de la economía en los próximos meses y buscan seguridad en los bonos a largo plazo.

Si se produce una recesión, es probable que a los inversores les aguarde un periodo difícil. Como dice Rosenberg, "el mercado de valores tiene un precio perfecto". Y hay muchos indicios de que esto es cierto. Los indicadores de sentimiento y las medidas de valoración muestran actualmente que los inversores esperan un crecimiento continuo en el futuro. Kantrowitz apunta que la subida de este año es una de las más pronunciadas de los últimos 25 años, pero está desvinculada de los fundamentales. Por ejemplo, el mercado está subiendo a pesar de que las expectativas de beneficios futuros son negativas y el sector manufacturero sigue en contracción. Según Kantrowitz y Rosenberg, siempre ocurre lo mismo: los inversores no saben valorar una recesión antes de que se produzca.

La caída de las acciones en un escenario recesivo probablemente dependa de la profundidad de la recesión. Doll, por ejemplo, sólo prevé una recesión leve y, por tanto, ve probable que el S&P 500 caiga otro 13%. Pero en las últimas 13 recesiones, el S&P 500 ha caído una media del 32%, como destaca el Royal Bank of Canada.

Basándose en la fortaleza actual del mercado, a pesar de un reciente desplome estival, la mayoría de los inversores asumen que los optimistas tienen razón: la inflación se mantendrá baja, el mercado laboral aguantará y los efectos de las subidas de tipos de interés están en el retrovisor. Pero cuando los mercados se vuelven complacientes, dice Kantrowitz, "históricamente, la gente se ha metido en problemas todas las veces".