La economía de China está mucho peor de lo que se esperaba

Al entrar en 2023, las voces de Wall Street repetían al unísono: China ha vuelto. Tras años de bloqueos y de detener la producción, economistas e inversores celebraron el fin de la política de cero COVID de Pekín y el auge económico que sin duda vendría a continuación. Los analistas defendían que el consumidor chino saldría de casa desbocado. Era una gran noticia para todo el mundo: todos se beneficiarían de la buena salud de la segunda mayor economía del planeta.

Pero 6 meses después, los sueños de Wall Street se están convirtiendo en pesadillas.

Lejos de esa esperada explosión económica, la recuperación de China tras el COVID ha sido débil. Los datos de producción industrial han sido decepcionantes. El comercio (tanto las importaciones como las exportaciones) se ha ralentizado notablemente. La deuda está disparada, especialmente en el inmobiliario, que representa el 30% de la economía. Los socios comerciales están molestos por muchas razones, desde las violaciones de derechos humanos hasta la preocupación por la creciente intervención del gobierno en el comercio del país. El sector privado, del que se esperaba que impulsara la recuperación de China, huye despavorido.

Esta reapertura frustrada no es solo una decepción a corto plazo, sino una señal de que la antigua China ha desaparecido. Los mecanismos que impulsaron el "milagro chino", una transformación de 3 décadas que convirtió al país en una fuerza internacional, se han venido abajo. La burbuja del mercado inmobiliario chino por fin ha estallado. Y debido al papel central de los bienes raíces en la economía, los hogares chinos, los bancos y la enorme red de gobiernos locales de China seguirán sufriendo. La población en edad de trabajar está envejeciendo, y hay menos jóvenes para reemplazarlos que en cualquier otro momento de la historia moderna del país. Las exportaciones siguen siendo clave, pero los países que antes defendían el libre comercio han pasado del globalismo al proteccionismo.

A diferencia de las caídas del pasado, tampoco parece que Pekín vaya a intervenir para invertir esta tendencia. Por el contrario, el presidente chino, Xi Jinping, ha estado preparando a su pueblo para una era de menor crecimiento, dejando claro que eso es lo que la economía puede conseguir en su estado actual, y que además es la estructura que le gusta. 

Y mientras Wall Street intenta poner buena cara, bancos como JPMorgan empiezan a plantear a sus clientes preguntándoles si merece la pena invertir allí. Esta es una de esas preguntas que, si se hace, indica que hay un problema.

Otros grandes inversores están abandonando de lleno el país. El legendario gestor de hedge funds Stanley Druckenmiller, un viejo creyente en el crecimiento de China que describió la energía empresarial del país antes de COVID como "Nueva York en el crack", pintaba un panorama sombrío del futuro en la Conferencia Bloomberg Invest celebrada este mes de junio.

"A 10 ó 15 años vista, no lo veo. A menos que haya un cambio de poder en la cúpula, creo que va a ser una economía muy poco dinámica. Esperamos una subida y algo crecimiento robusto en los próximos 6 a 9 meses, pero de cara al futuro, no veo China como un gran desafío para EEUU en términos de poder económico y crecimiento", afirmaba.

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En lugar de la exuberante recuperación que Wall Street esperaba, estamos asistiendo a los últimos coletazos del milagro económico chino. Y casi nadie estaba preparado para esto.

No lo llamen remontada

Los analistas creían que 2023 nos depararía un glorioso repunte de la bolsa china. Morgan Stanley y Goldman Sachs decían que estaba al caer. La previsión de Bank of America sostenía que, mientras el resto del mundo entraría en recesión, China sería una "excepción notable" y la reapertura del país sería daría "respiro". Las expectativas de crecimiento alcanzaron su nivel más alto en 17 años.

Ese gran momento augurado, no está llegando por ahora. En abril, los datos económicos del país asiático fueron débiles en general. Una encuesta realizada por la Oficina Nacional de Estadística de China entre ejecutivos del sector manufacturero reveló una inesperada contracción de la actividad en el país. 

La producción industrial, otro indicador del PIB, creció un 5,9% con respecto al mes anterior, una cifra sólida pero muy por debajo del 10,6% que esperaban los analistas. Y el mercado inmobiliario, que es una parte clave, también se estancó, con una caída de las ventas de terrenos del 22% en el primer trimestre de 2023. En una nota a los clientes titulada acertadamente "¿Ya está?", el economista de Societe Generale Wei Yao calculó que el crecimiento de las ventas minoristas en comparación con el mes anterior fue básicamente nulo.

Los analistas esperaban, no obstante, una mejora. Las ventas de automóviles parecen recuperarse, lo que debería alegrar a Pekín. Los responsable del Libro Beige, que se encargan de sondear las empresas chinas, predicen que los sectores minorista y de servicios sorprenderán probablemente al alza. "Los índices de ingresos y margen de beneficios del CBB mejoraron por tercer mes consecutivo en mayo. También marcaron las lecturas más fuertes de un solo mes para cada indicador desde la caída inicial por el COVID a principios de 2020", escribieron en un informe reciente. Pero eso no significa que el auge se esté retrasando un poco.

"Puede que la economía china se esté reabriendo, pero no se va a reactivar. Esta recuperación es un engaño", opina Leland Miller, fundador del Libro Beige de China. 

El problema es que, aunque se recupere el consumo, los principales motores de la economía (el sector inmobiliario y las exportaciones) van a permanecer inactivos. El consumo representa en torno al 37% de la economía china (en EEUU es del 70%). Así que la vuelta a la actividad normal de los consumidores es útil, pero no es suficiente para sostener la economía. China nunca iba a ser capaz de lograr la milagrosa reapertura que Wall Street deseaba sin poner en marcha los engranajes de su enorme maquinaria exportadora e inmobiliaria. 

Pekín ha intentado orientar el país hacia un modelo de consumo, como el estadounidense, pero las exportaciones siguen pesando un 20%. En mayo, los envíos al exterior disminuyeron un 7,5%, el primer descenso de este año. El desplome se debe en gran medida a una ralentización económica mundial, pero también en parte a una dinámica geopolítica desfavorable que parece empeorar día a día. Las importaciones, un importante indicador de la salud interna de China, también se ralentizaron. Pekín congeló toda la economía durante el COVID, pero eso no significa que la reapertura vaya a calentar las cosas. El retorno económico de China será tibio en el mejor de los casos.

"Las cosas mejorarán en 2023, y luego los mismos problemas estructurales ralentizarán las cosas en 2024, 2025. Entonces la gente dejará de prestar atención a lo cíclico y empezará a prestar atención a los problemas estructurales, que son una característica de la economía en los próximos años", señala  Miller.

Modo bestia, no, modo burbuja

China se enfrenta a un largo y doloroso camino por delante, y los responsables políticos del Partido Comunista Chino no parecen interesados en soluciones orientadas al mercado para aliviar su travesía. "Las causas profundas de la decepcionante recuperación parecen cada vez más estructurales: una mentalidad de desapalancamiento y una pérdida más permanente del espíritu animal", advertía Yao, de Societe Generale, en su reciente nota.

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En el centro del problema estructural de China está la deuda. Durante años, el crecimiento del país procedió de las infraestructuras y el desarrollo inmobiliario, se hicieron (y se siguen haciendo) muchas malas inversiones porque no se tenía en cuenta si había o no demanda real para todo ello. Y no la había. Y ahora se les va a pasar la factura. Por fin, Pekín se ha dado cuenta de la deuda que contribuyó a alimentar en el mercado inmobiliario y ha cortado el suministro de crédito barato para enfriarlo. Pero las consecuencias van más allá de afectar a un único sector de la economía. Estamos a punto de asistir a un sacrificio.

Durante años, los gobiernos locales de China se financiaron en gran medida vendiendo terrenos a empresas inmobiliarias. En Estados Unidos, se financiaron los gobiernos locales a través de los impuestos sobre la propiedad. China no cuenta con eso, y las provincias más pequeñas y pobres ya están pidiendo ayuda porque no pueden seguir recaudando fondos como antaño.

La ruptura de la financiación local tiene un impacto real e inmediato en la sociedad china. A medida que el flujo de crédito se ahogaba poco a poco, las inmobiliarias empezaron a vender pisos antes de construirlos, financiándose a costa de los consumidores chinos. Pero a medida que el mercado se ha ido desplomando, algunos promotores no están cumpliendo los plazos de entrega, dejando a la gente en la estacada. Se suponía que el sector inmobiliario era una inversión segura para los ahorradores chinos. Más del 70% de la riqueza china está invertida en él. Era la inversión que aseguraba el lugar de una familia en la clase media. Y el problema no es solo para las personas mayores: la crisis inmobiliaria también está afectando a las perspectivas de la próxima generación. Algunos gobiernos locales están subiendo las tasas universitarias hasta un 54% en un momento en que el desempleo juvenil supera el 20% y un número récord de estudiantes intenta acceder a la educación superior.

Trabajar toda esta deuda y destrucción a través de la economía equivale a deflación y crecimiento lento. "Hay que establecer una política para la parte más débil del sistema. Eso implica mantener tipos bajos, una moneda más débil y salidas", afirma Logan Wright, socio de Rhodium Group. La ralentización del crecimiento no es solo un cambio de ciclo, es el fin histórico de una era.

Los milagros duran poco

En este entorno, el comercio es fundamental para China. Ahora sería el momento ideal para aumentar las exportaciones y atraer capital del exterior. Pero, como he argumentado muchas veces, Xi es proteccionista, no aperturista. Las tensiones geopolíticas han hecho que Estados Unidos (el mayor socio comercial de China) se "desvincule" (aunque los poderes fácticos han decidido que esa palabra es demasiado tóxica). Muchas empresas estadounidenses intentan trasladar sus operaciones a otros lugares, ya sea a Estados Unidos o a países más afines ideológicamente. El año pasado, China representó el 50,7% de las importaciones estadounidenses procedentes de Asia, frente al 70% de 2013, según la consultora Kearney.

Para el resto del mundo, alejarse de China es inflacionista: llevará tiempo y dinero instalar fábricas más cerca de casa. La complejidad de lidiar con un motor chino que chisporrotea será un problema para muchos países que se han enredado en la telaraña económica de Pekín. El fin del milagro será doloroso para muchos inversores y mercados: hará que las cosas sean menos estables y el mundo tendrá que encontrar nuevas fuentes de crecimiento.

En un mundo de libre comercio y confianza, los problemas de China serían probablemente más fáciles de resolver. Pero no estamos en ese mundo. El modelo económico de China se construyó en un entorno que abrazaba la globalización. Ahora, vivimos una era de proteccionismo, inversiones cautelosas y alianzas regionales. A medida que los inversores desvíen su atención de las mejoras a corto plazo del COVID, empezarán a ver que, a largo plazo, la economía china ha tocado techo en cuanto a su rápido y fuerte crecimiento. Como ocurre con muchos cambios en los mercados, puede parecer que esto ocurre lentamente, hasta que parezca que ocurre de golpe.